上海证券报·2013年第二季度债券市场调查报告显示

　　2013年二季度，可谓债市多事之秋。从一季度经济增速低于预期、流动性充裕、通胀回落等基本面支持债市向好，到H7N9禽流感爆发和朝韩关系紧张等突发事件，令避险情绪增强，助推债市收益率不断下行。《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(8号文)出台，令标准产品的债券需求预期增大，刺激利率债收益率下跌。但债券代持事件爆发，导致“去杠杆”抛券一夜间在债市蔓延，利率债收益率下行趋势戛然而止。

　　尽管人民币升值带来外部流动性向好、央行温和净回笼、经济“旺季不旺”及通胀可控等支持二季度债市基本面，但债券代持风波仍将冲击市场，令4月债市风向急转直下，不确定性明显增加。

　　⊙记者 王媛

　　31家受访金融机构名单(排名不分先后)：

　　兴业银行、招商银行、顺德农商行、厦门银行、威海市商业银行、中国人保资产管理股份有限公司、招商证券[微博]、国泰君安、国信证券、第一创业证券、广发证券、东海证券、东吴证券、光大资产管理公司、申银万国[微博]证券研究所、上海耀之资产管理中心、北京鹏扬、深圳民森投资及多家基金等31家机构。

　　再次表示感谢。

　　经济复苏力度偏弱 通胀温和

　　一季度GDP同比增速7.7%，让市场对回升预期落空，但今年二季度GDP增速是否能因此回升，机构分歧仍存。本报调查的结果显示，在参与此次二季度债市调研的31家机构中，超过一半的受访者认为二季度GDP同比增速将落在7.6%-8%区间；超四成受访者认为GDP同比增速落在8.1%-8.5%间。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委[微博]指出，展望第二季度，从3月份开始社会消费品零售总额同比增速会逐步回升，投资趋于稳定并可能温和回升。虽然出口可能下滑，但上述因素决定了二季度GDP有望实现温和回升，二季度仍处于慢节奏、弱复苏的状态。

　　但仍有一些市场人士担心，8号文等一系列措施出台，或令今年基建投资的资金约束预计越发明显，影响经济增速变化。

　　南京银行金融市场部指出，在宏观当局陆续释放控风险、挤泡沫的调控取向背景下，基建投资在后期维持平稳增长的可能性更大。二季度经济将出现“旺季不旺”现象，将给债券市场营造一个相对宽松的运行环境。

　　另一方面，温和通胀水平，令市场对政策收紧预期降低。调查结果显示，近六成受访者认为，二季度通胀水平在2.6%-3%之间，近四成认为CPI同比增速更低，将落在2%-2.5%之间。绝大多数受访者都认为短期内通胀的压力并不显著，但后续的不确定依旧存在。

　　二季度通胀可控，似已成为一种市场共识，从而有利于债市。正如中信建投指出，二季度食品价格增速降低是大概率事件，通胀压力将继续回落。再加上美元也处于中期升值通道中，输入性通胀压力弱化，这种经济基本面状况决定二季度债市的熊市风险不大。

　　货币政策料保持中性

　　随着3月人民币升值预期增大，一季度外部流动性较为充裕，前两个月新增外汇占款总额已近万亿， 3月份外汇占款又增加2363.02亿元，已连续第四个月增加。调查结果显示，五成受访者认为，二季度出口增速和贸易顺差会继续扩大，二季度新增外汇占款将继续较去年有所好转。

　　从国内公开市场操作来看，市场预期央行在公开市场操作将继续保持稳定，超七成受访者认为，二季度正回购中标利率将一直维稳。自从今年春节过后，央行对逆回购操作就开始暂停，并以正回购取而代之，二季度开始进入央票到期高峰(为4630亿)，三季度更高(为5380亿)，但四季度的到期量将显著下降。

　　在此背景下，超五成受访者预计，二季度央行的逆回购会一直暂停，正回购将成为平滑流动性的主要工具。同时，对央票重启的预期也在升温。近六成受访者认为，二季度央票有望重启，四成投资者则认为不会。

　　央票重启一直被市场认为具有较强的信号作用，意味着央行深度锁定流动性的概率增大，货币政策开始由中性转向紧缩。

　　市场人士预计，在二季度中性货币政策基调下，债券市场短期流动性管理工具相对缺乏，伴随央票到期进入高峰，二季度央票重启有一定的可能性，但预计央行仍会较为谨慎选择时点。一家受访券商的固定收益部认为，央票重启在二季度发生的概率不大，但下半年这种政策转变极有可能出现。

　　如果今年二季度逆回购一直暂停，季末资金紧张时点是否会重现，引人关注。此次调查结果显示，市场仍存分歧，认为2013年半年末，资金紧张与否的可能性各占一半。

　　具体到银行间市场的七天回购利率，市场将继续维持在一个较为宽松的区间。超九成受访者认为，二季度七天回购利率将在3%-3.5%之间，一成投资者认为利率水平将更低，在2.5%-3%之间，一季度七天回购利率的运行区间在2.48%-4.43%之间。 同时，五成受访机构认为，七天回购利率即使冲高，但水平依旧可控，将达到3.6%-4%之间。

　　另外，五成受访机构认为，二季度银行间流动性状况将不松不紧，超三成认为将适度偏松。

　　在此背景下，对于货币政策，超五成投资者认为，二季度整体货币政策取向将较前一季度有所收紧，但基准利率和存款准备金率将继续保持不变。97%的受访者认为，二季度基准利率将维持不变；91%的受访者认为，存准金率也将保持平稳。

　　债市风险点不断累积 清理影子银行风险犹在

　　1、今年一季度，信用风险事件不断，光伏行业成为重灾区

　　在此背景下，除光伏行业已暴露出信用风险时间外，信用评级将下移。本报调查结果显示，近六成受访者认为，二季度信用债资质下沉是大概率事件；近三成受访者认为，二季度信用债资质与一季度无太多变化，仅一成认为资质或整体上行。超五成受访者认为，二季度城投债供给将加大。

　　南京银行金融市场部指出，在供应增加过程中，低评级的发行人会不断增加，个券的信用事件爆发的可能性也在上升。同时，在市场上涨动力不足的情况下，信用事件可能增加高收益债的调整压力。

　　此外，考虑到监管加强的过程，也是逐步让信用风险显性化的过程，信用利差中期压力上升几无疑问。调查结果显示，超五成受访者认为信用利差将窄幅波动，超三成认为将继续扩大。

　　2、清理影子银行风险，成为受访机构关注焦点

　　在本报二季度问卷发出前，债市代持风波还未发生，本次调查结果显示，对于二季度债市风险，投资者更关注经济数据超预期恶化、信用风险事件、通胀上升引发货币政策收紧、对影子银行清理等。

　　其中，机构二季度最为关心的风险点是对影子银行的清理。市场人士指出，从不断出台对城投平台和影子银行的监管措施可以看出，监管层对融资平台“整体收紧以及区别对待”的方向，将导致市场对城投平台的流动性信用风险担忧出现分化。

　　兴业证券指出，未来或面临两种情况：一是若后期平台表外融资和影子银行受控，债券融资放量，供给暴增的压力会导致城投债供需失衡，收益率会面对较大的调整压力。

　　回顾今年第一季度，信用债收益率整体陡峭化下行，尤以中低评级最受欢迎。 对于二季度信用债的走势，超四成受访机构认为，城投债收益率将继续窄幅震荡，另外逾四成机构认为将继续上行。

　　一家受访券商表示，在操作策略上，对于城投债投资，推荐存量的优质城投或政策上支持的城投债，如副省级城投债，但需要回避资质较差的中小平台的城投。

　　调查结果显示，由于对影子银行清理还有不确定性，机构对二季度加仓债市感到犹豫。超四成受访者认为，对二季度的信用债配置“再等等看”，近三成受访者认为与一季度几无变化，另有四分之一受访者认为二季度将降低信用债的配置。

　　对于债市创新产品即券商资产证券化业务的开闸，超七成受访者认为今年资产证券化产品需求将继续增加，超五成受访者认为对债市影响偏中性。另外，分别有逾二成受访者认为对债市影响偏正面或偏负面。

　　3、债券代持事件持续发酵影响仍在延续

　　一家参与本报调查的机构表示，因监管趋严所引致的降低杠杆行为，加速了市场调整的步伐，令此前8号文带来的利好效应逐渐消退。从未来走势看，市场对于代持核查和监管趋严表示担忧，或将可能被动“去杠杆”行为进一步延续，对信用产品需求形成冲击。但上述人士也指出，整体来看，在债市估值水平仍处于较低水平情形下，需求的弱化和复苏预期的转变，都可能使短期内债券市场继续调整。

　　除了银行间市场，交易所市场内债券多以中低评级为主，且前期同样存在杠杆较高的现状，短期内代持行为受限、赎回规模上升等因素，导致的去杠杆行为所带来的冲击可能更为显著。

　　截至记者发稿时，代持风波仍持续发酵，二级市场收益率在近日火速上行。中债收益率曲线显示，4月22日当天，信用债上行幅度较大，一年至五年期限平均上行约为10-15个基点，基本回吐了过去一周的涨幅。

　　国泰君安研究所指出，这或仅为短期冲击，短期宜谨慎，但高等级品种因流动性较好，将成为机构未来建仓首选，其二季度的表现优于低等级等现券则是必然。

　　操作偏于谨慎

　　1、二级市场将窄幅震荡

　　回顾今年一季度情况，春节后的银行间债券市场上，除了资金利率曾在二月下旬经历一轮波动之外，现券中的利率产品的走势几乎乏善可陈，利率基本平稳。截至今年3月底，银监会出台8号文后，对银行理财资产运作重拳规范，股市大跌，债市则在长时间横盘之后，迎来了收益率的全线下行。

　　展望二季度，具体来看，五成投资者认为十年国债的运行下限在3.4%左右；超五成认为上限在3.6%，这一运行区间较今年一季度略有下行。而超四成受访者认为，二季度国债收益率的运行趋势将各年段期限窄幅波动，但整体保持目前状态。

　　就整体行情而言，超七成投资者认为，二季度整体将继续震荡。但从全年趋势来看，市场对利率产品的走势仍存谨慎。

　　渣打银行[微博]预测，随着QFII与RQFII的扩容，预期到2014年底，中国国内债券的外资持有比例将从目前的不足1%上升至3-5%，短期来看，高配置债券能带来最佳价值。但从长期来看，渣打预计，今年中国债市收益率曲线将呈现陡峭化，持有1-3年期国债的投资者应选择卖出。

　　2、策略：缩短久期

　　调查结果显示，超七成受访者认为，二季度债市将继续震荡，就具体操作策略而言，超八成受访者认为将缩短久期。

　　南京银行金融市场部认为，8号文刺激了短期市场需求，给信用债造成短期支撑，但未来此单一因素也存在逐渐减弱的可能，届时信用债将面临较大的调整压力，短期建议抓住阶段性机会，以AA+至AA 短融或中票为主要操作目标，中期控制风险，仍以缩短久期为主。

　　对于适宜的期限策略，机构对二季度的操作策略较一季度出现了明显的分歧。回顾在今年一季度，39%的受访者认为应该采取子弹形的策略，而二季度，这一比例进一步提高到44%。

　　这意味着，二季度越来越多的机构倾向于将资产集中在中等期限的品种上，看好二季度收益率曲线陡峭化趋势。

　　3、配置：从集中走向分散

　　此外，较一季度调查明显上升的还有采用梯形的策略。认为二季度采用梯形策略的受访机构由一季度是的7%上升到25%，认为应该将债券资产的到期期限分散于短中长期的各个时点。

　　但较一季度明显下降的是哑铃型策略。一季度有五成受访机构认为应该采取哑铃型的配置策略，做好长期债券与短期品种的分散匹配；而到了二季度，这一比例则下降至31%。这意味着，较一季度相比，越来越多的机构开始不认同收益率曲线的平坦化。

　　此外，不同类型的受访机构，对于其所坚持的策略分歧也较大。在受访的机构中，券商和银行普遍认为应该采用子弹形策略，无一家受访的基金认为采用子弹形策略。

　　与之相反的是，五成受访基金认为应该采用梯形策略，另外五成则认为应该采用哑铃型策略，这显示，实际上基金并不看好二季度收益率曲线的陡峭化。

　　其中，受访的银行中，近六成认为采用子弹形，近四成采用哑铃型策略。而对于私募机构而言，75%的受访对象认为二季度适宜采用梯形策略，另外的25%认为采用哑铃型策略更好。

　　4、品种：看好中票、短融

　　按券种来看，二季度最被受访机构看好的品种还是中票等信用债。26%的受访者认为，2013年二季度，表现最好的品种将为中票，其次是短融和城投债，各占15%。

　　另外，分别有14%的受访者看好交易所信用债和金融债，11%的受访者看好国债，而仅有6%的投资者认为企业债走势将不俗。

　　“由于收益率水平不断下降，当前的信用利差和评级利差均已经处于低位，而资金价格短期内可能不会出现明显的回落，甚至在下半季度有一定的回升风险。”兴业证券指出，经测算，目前低评级高收益债的收益率的防御价值不足，推荐低评级的短融与AA+和 AAA中票构成的防御组合。