基本面平稳 流动性宽松 过度悲观不可取

　　□本报记者 葛春晖

　　近日债券市场，特别是信用债市场的快速下挫，不禁令人联想起2011年的那波极具杀伤力的深幅调整。彼时，信用债市场总体收益率上行幅度接近150BP。当许多个券收益率纷纷上行超过50BP之后，未来的调整空间还有多大，2011年的历史会否重演？对此，分析人士指出，虽然本次债市调整与上一轮同样是由事件性因素所驱动，但从基本面因素看，当前经济形势、政策面较为平稳，通胀、流动性环境都好于上一轮，因此预计本轮收益率上行幅度将小于上次，但考虑到监管预期仍不明朗，短期以信用债为主战场的调整行情仍会延续，投资者需继续以谨慎回避为上。

　　寻同2011:

　　事件因素启动调整加速器

　　上周以来，监管升级引发的债券市场下挫愈演愈烈、毫无止跌迹象。周二，除了部分国债因最新公布的中国4月份PMI初值不理想而小幅收涨之外，银行间和交易所债市各期限品种债券收益率多数上行，中低评级信用债继续成为调整重灾区。统计显示，截至昨日的短短五个交易日里，银行间市场1-5年期AA级中短期票据收益率上行超过20BP，AA级企业债上行约6BP；交易所成交活跃的中低评级券种收益率上行幅度更是纷纷超过50BP。

　　此次收益率调整来势之凶、扩散之快，不禁让人联想起2011年5月10日至2011年9月21日的那轮暴跌。在彼时的下跌过程中，同样是由于事件性因素的爆发。2011年7月，云南省投资控股集团拟转出核心资产组建云南省能源投资集团，由于该资产重组涉及云投集团和云电投的重要资产，中诚信下调了云南省投资控股集团的主体信用评级。该事件与同期曝出的其他风险事件一起，激发了投资者的信用风险担忧情绪，并由此引发了一系列的降杠杆反应，最终使得本来就已经有一定调整苗头的债券市场出现了一波大幅下挫。据南京银行测算，在此期间，信用债市场整体收益率上行幅度达到147个基点。

　　除了事件性因素的触发之外，两轮调整还有一个共同之处在于：此前债券市场持续走牛，收益率累积下行幅度较为可观，加之影响债券市场总体方向的基本面和流动性都发生较大变化，部分机构已经具备了兑现收益的冲动。事实上，上一轮调整中，国债收益率从2011年5月10日就开始触底回升，本轮则在15日一季度宏观经济数据出炉、前期对于经济疲弱的预期兑现之际，便已经埋下了调整的伏笔。

　　觅异2013:

　　杠杆难测 流动性仍有支撑

　　暴跌可以相似，但历史绝不会简单重复。目前来看，债券市场所面临的各种基本面因素明显好于2011年，从而决定了本轮调整幅度不会达到上一轮的水平。

　　回顾2011年，从经济增长来看，虽然2011年GDP增速处于下滑阶段，但总体增长水平仍在9%以上的高位水平；从通胀来看，2011年7月份CPI涨幅达到6.45%的三年最高水平，全年CPI同比增幅4.07%。经济、通胀“双高”格局下，持续收紧流动性成为央行货币政策的必然选择，连续提准和数次加息之后，7天回购利率的季度均值在2011年第三季度达到了4.5%的纪录最高水平。可以说，2011年的调整，归根结底是由流动性枯竭叠加信用风险事件刺激所导致的。

　　再看现在，经济方面，GDP增速已连续四个季度保持在7.7-7.8%；通胀方面，除今年2月因春节因素外，CPI增幅已持续在3%下方运行了近一年时间，可以说，当前由经济和通胀形成的基本面组合处于政策合意水平，近期推出大尺度刺激或收缩政策的可能性都不大。在货币政策保持中性的基调下，意犹未尽的外围发达经济体量化宽松竞赛有望继续向我国境内输入流动性。因此，虽然短期内货币市场资金面在机构融资“去杠杆”、财政存款季节性增长、五一假期备付等因素扰动下有所趋紧，但未来一段时期内，随着短期扰动消退，相对宽松的市场流动性仍有望对债券市场形成较好支撑。

　　在此监管事件导致信用债市场普跌之际，有市场人士指出，由于杠杆操作中机构青睐低等级品种，此次去杠杆对低等级影响较大，但在经济大环境平稳、流动性保持宽松的背景下，事件性冲击也可能给债券市场带来一些结构性机会，如长期限利率品种和高评级信用债值得关注。

　　不过，市场人士同时指出，考虑到表外化处理使得债券市场的整体杠杆规模、“去杠杆”究竟会带来多大冲击都无法估算，特别是目前市场上的监管预期尚不明朗，规避风险仍会成为近期市场上的主流思路。因此，债市调整短期难言结束，投资者当前应保持谨慎、现金为王。

　　2011年5-9月信用债遭遇剧烈调整

　　2010年以来经济、通胀和资金面形势分析

　　4月份汇丰PMI预览值不及市场预期