□中国银行间市场交易商协会

　　副秘书长 杨农

　　近些年，我国银行间市场从无到有、从小到大，实现了跨越式发展。其对实体经济的支持作用日渐加强，在社会融资中扮演的角色日益重要，对金融市场乃至整个经济社会的发展都发挥了不可替代的作用。

　　凯恩斯学派货币政策传导理论认为，利率在货币政策传导过程中起重要作用，可以通过利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道传导。从利率传导渠道看，当货币当局改变货币供给量后，首先通过社会公众的流动性偏好影响利率水平，再由利率的变动改变投资和消费水平，最终对产出发挥作用。在货币政策传导过程中，通过公开市场操作影响基准利率水平是一条主要途径，债券市场在其中扮演着举足轻重的角色。

　　货币政策有效传导离不开债市

　　首先，债券市场分为短期债券市场和中长期债券市场，短期债券市场(1年期以下)是货币市场的重要组成部分，中长期债券市场(1年期以上)是资本市场的重要组成部分。货币政策的公开市场操作主要在短期债券市场进行，而短期债券市场与中长期债券市场在利率形成机制、资金供求、参与主体等方面保持极强的关联性。债券市场这一结构特点决定其必将在货币政策传导过程中发挥核心作用。

　　其次，债券市场参与者众多，且以机构投资者为主，基本囊括货币当局、商业银行、金融机构、非金融企业等经济社会主要参与群体，成为重要的资金联系纽带，充分发展的债券市场能够通过有效的价格形成机制充分体现各参与者的动向和意图。中央银行作为金融市场的重要参与主体，其操作意图能通过债券市场传达和体现，也能迅速通过参与其中的金融机构、企业和个人传导到实体经济中，借以实现调控实体经济运行的目标。金融结构的变化直接影响中央银行货币政策的操作方式、传导途径和效果。

　　再次，债券市场丰富的债券品种为货币当局实施货币政策提供了便捷的工具，央行实施公开市场操作，需要通过自身对债券的买卖实现传递货币政策的意图，操作标的的不同能够为经济的不同层面提供或者回收流动性，操作规模的大小能够决定对货币政策传递的强弱。

　　发达成熟的债券市场为宏观调控提供了更多政策选择，有助于增强宏观调控的针对性、前瞻性和有效性。美国拥有全球最发达的债券市场，从美国的经验数据看，债券收益率和信用利差的走势与经济增速高度相关。债券市场与股市一样，是宏观经济运行的“晴雨表”，有时甚至信号作用更为强烈。

　　债券收益率的高低不仅反映了市场的资金供求状况，还反映了投资者对经济运行、物价水平等宏观调控核心指标的分析预测，是各微观主体经济行为的集中体现，通常能够成为宏观经济走势的先行指标。在宏观调控政策传导和执行过程中，市场参与者通过融资、投资等行为反映出其对政策的看法和预期，以及政策对经济运行的实际影响，从而可以为后续政策选择提供信息反馈。

　　完善债市制度和市场环境

　　随着我国社会融资体制的转变，传统的、以商业银行信贷为主的金融体系将逐渐向以金融市场为主的体系转化，货币政策的传导渠道也将随着发生改变。中央银行将更多地综合运用多种货币政策工具调节金融市场的资金价格和供求，进而影响金融机构、企业和居民的资产负债结构，实现对微观主体的调控，达到相应的货币政策目的。党中央、国务院多次提出大力发展直接融资市场，加快发展债券市场。《金融业发展和改革“十二五”规划》也提出不断完善金融运行机制，激发市场主体活力，充分发挥市场在金融资源配置中的基础性作用。可以预见，以银行间市场为主的债券市场，未来仍将迎来加快发展的机遇，为更好地传导宏观调控政策发挥积极作用。

　　今后，应以“信用债”市场建设作为突破口和重要抓手，进一步完善债券市场制度和环境。

　　第一，厘清发展思路，搞好信用债市场制度建设。合理确定市场定位，形成既遵循一般发展规律又符合国情的债券市场发展模式。发达国家场外市场交易量占比通常超过95%，场内场外市场并存、场外市场为主，是国际债券市场的普遍特征。从我国现实情况出发，要坚持面向机构投资者的场外市场发展方向，由市场主体根据需要自主选择发行交易场所，逐渐形成以场外交易为主、场内交易为补充，二者并存且各有分工、各有侧重的债券市场发展格局，实现金融资源有效配置。

　　第二，推进发行主体和投资主体多元化，完善发行交易机制。一是适应经济发展需要，扩大企业债券发行规模，提高非国有企业和中小企业发债比重。从完善发行管理制度入手，降低发行准入门槛，拓宽发债企业范畴，利用担保等信用增级手段促进企业发债融资。针对中小企业的特殊需求，加快研发推出更多创新产品，扩大非国有企业特别是民营和中小企业发债规模及比重。二是加快推进投资主体多元化，逐步提高保险公司持有债券比例，有条件引入境外合格机构投资者，为社保基金、年金等入市创造条件。市场监管机构要利用公信力强的优势，建立科学的评级标准，对评级工作优劣进行评价。进一步规范信用评级机构发展，提高信用评级质量，加强后续跟踪评估，建立及时、统一、透明的信息发布平台。针对银行间债券市场成员结构单一的问题，确立做市商制度，引导投行、私募基金、保险公司等加入做市商行列，积极鼓励承销商做市。

　　第三，加大产品创新力度，建立健全信用风险转移和对冲机制。流动性低是当前影响我国企业债券市场成长壮大的突出问题，主要原因在于产品创新不足和信用风险管理工具缺失。近些年，我国已经在资产证券化领域进行了诸多探索，积累了宝贵的发展经验，要加快推进资产证券化业务和房地产信托投资基金等产品。缺乏信用风险转移和对冲等风险管理工具将导致无法采用市场化手段分散和转移风险，影响发行主体和投资主体多元化，制约规模扩大。

　　要借鉴成熟债券市场发展经验，按照“鼓励创新与防范风险并重”的原则，进一步丰富信用产品，适时研究推出以企业债券为标的资产的信用风险管理工具，包括信用违约互换和总收益互换等，稳步推进信用衍生品创新，尽快推出信用履约保险产品。从长远来看，应着眼于构建包括信用债、资产支持证券、信用衍生产品在内的完整的信用产品体系，推进多层次信用市场建设和发展。