本报记者 唐玮 付刚 北京报道

　　谁终将声震人间，必长久深自缄默。一贯以低调谦和示人的杨辉、邹昱，必然料不到自己会如此声名鹊起。

　　近日，中信证券固定收益部执行总经理杨辉、万家基金固定收益部总经理邹昱、齐鲁银行金融事业部徐大祝接连被查，使得整个债券业风声鹤唳。对于代持、养券以及丙类账户这类问题，业界多以“过于敏感”、“没做过”而三缄其口。

　　而随着涉案人员范围的扩大，固定收益类产品管理灰幕也露出了冰山一角，由商业银行、券商、基金等构成的银行间债券市场灰色生态链开始浮出水面。

　　虽然目前并无直接证据证实三者涉及同一案件，但三方却早有联系。而据《华夏时报》记者了解，今年刚升职的杨辉从未沉浸在喜悦之中，反而顾虑重重，并在今年春节前夕开始四处“活动”，4月初即被带走。

　　债市历来不缺风险故事，从云南富滇银行倒券风波，到国信证券越权撮合交易造成6000多万亏损，时至今日，债市黑幕逐渐累积，似乎一触即发。据一位知情人士透露，目前该案已经由公安部经济犯罪侦查局直接参与，审计署、央行、银监会等监管机构也在逐一排查，调查范围涉及银行、信托、证券和基金等银行间市场所有参与主体。

　　显然，金融监管风暴正在升级。

　　风暴升级

　　事件的暴露，来自万家基金旗下万家添利B在二级市场的异动。

　　4月15 日，受基金规模波动和基金经理被调查的影响，万家添利B遭遇罕见的深跌，当日价格下跌2.84%，成交金额亦创下9935 万元的巨量。这一巨量，也意味着该基金遭遇了机构投资者的“砸盘”。

　　这一诡异的表现，立即引起市场高度关注。根据年报，持有上述债券基金最多的3家保险公司分别为中国平安[微博]、太平洋和新华人寿。

　　很快，邹昱遭调查的消息开始流传。而万家基金16日作出回复称：“公司基金经理邹昱目前因个人原因离职，具体情况公司正在核实当中。”到了晚上，万家基金称“找到了”邹昱：“经最新了解，邹昱因个人行为正在被公安部门调查。”

　　此后，市场再度传出，在邹昱之前，早在4月4日，2013年初刚被晋升为中信证券固定收益部董事总经理的杨辉也被警方带走调查。中信证券就此的答复是“系个人原因接受相关调查，未涉及公司，具体情况不了解”。

　　4月18日，风波继续升级。业界再曝齐鲁银行金融事业部徐大祝同样被“公安调查拘留”。

　　同杨辉、邹昱一样，80后徐大祝也是固定收益领域的“老人”，并与杨辉颇有渊源。在去年12月26日发布的“09齐鲁银行债(092011)2012付息公告”中显示，发行方的联系人即为徐大祝，而09齐鲁银行债的主承销商即为中信证券。

　　记者了解到，审计署、央行、银监会等相关部门正对债券市场进行现场风险排查，银行、券商、基金等行业均有公司接受排查，城市商业银行、农信社将成为清查风暴的重点。

　　事实上，债券圈从去年底以来就有点“风声鹤唳”，行业人士相互调侃的内容也变得如同港剧那般：“一定要把手机开着，否则担心被请去喝茶了。”而审计署正是从去年年底开始进行银行间市场的全面核查。

　　万能的“丙类”

　　这一系列事件的源头，正是债券圈内众所周知的“代持养券”。

　　所谓代持养券，是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为代持，不断滚动操作、期限长达数月甚至数年的称为养券。

　　多位接受记者采访的债券基金经理都表示，养券有可能出现灰色内幕，而代持实际上是很正常的交易模式，几乎所有的机构都在做，基本上被认为是市场化行为。而这也正是固定收益圈内，人人三缄其口的原因所在——如果仅仅是债券“代持”，就是基金经理的职务行为违反规定，所触发的应当是行政调查，而非公安部门直接介入。

　　这种“全市场”行为，有着一些合情又不违规的理由：如监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和国债承销资格，因此对于银行、券商来说，都有意愿成为代持方，用来冲击交易量排名。

　　而基金参与债券代持，跟基金本身投资债券的弱势地位有关。根据《基金法》规定，基金参与银行间市场的资产比例不能超过基金本身管理规模的40%。一些基金经理为了博取更高的收益率，往往有代持养券的冲动。根据本报记者了解，通过多轮代持不断放大杠杆，例如买入债券、找人代持后获得资金，继续买入债券找人代持，杠杆比例不断扩大，基金超额收益更高。

　　一位深圳基金公司固定收益部总监也向记者坦言，通过债券“代持”来放大杠杆其实是无奈之举，单纯从交易价格等来看，很难事前监控，债券交易价格的波动区间非常小，很难从价格上判断债券基金经理做某笔交易是代持或养券，且每一笔单子均涉及不同的交易对手方。

　　该总监还透露，基金经理的交易报价和市场相差10个点左右，一般都不会要求说明，因为这都属于正常范围之内，只有在相差30点或更多时，才会要求基金经理提交相应的说明。

　　值得关注的是，银行间债券市场的交易均是大宗交易，单笔交易经常是几亿元甚至高达数十亿元，所以尽管从债券交易价格上看，都在正常的交易波动范围区间，但只需几十个基点的利差，代持人就能够从中赚取丰厚回报。

　　上述总监表示，如果将自己管理的基金持有的债券以低于公允价值卖给丙类户(自己)，之后再以公允价值卖给机构，即可赚得不菲的收益。

　　近年来，公募基金中固定收益产品规模急速扩张。据基金业协会统计数据显示，3月份，固定收益产品(债券基金+货币基金)规模达到8886.07亿元，如果以一般不用说明的10个基点来计算，仅交易一次就可能有8.88亿元的灰色利润。

　　在如此巨大的吸引下，游走在规则边缘的行业惯例——“代持养券”就容易与商业贿赂、利益输送联系起来。

　　其操作的方式是，如A账户低价过券给B账户，B再高价过户给C账户。这样，B账户就获得了利益输送。但是实际操作中为了掩人耳目，经常是数个账户多次、反复交易。这其中的价差，有的仅仅是0.1、0.2元，但因规模巨大而获利惊人。

　　这也是事件爆发出来后，银行间债券市场参与各方的灰色利益链令人吃惊之处，跟股票的老鼠仓相比，债券投资违规黑幕更胜一筹，甚至连一些股票基金经理都叹为观止。

　　而据与杨辉、邹昱都熟悉的一家券商固定收益总经理透露，涉及两人的调查也与利益输送有关，但具体规模还未知。

　　以往这类事件并非没有，只是风险冰山尚且隐藏在监管红线下。一位交易员分析说，按照目前的监管规定，一般而言，交易价格偏离于市场均价50基点以上就会引起监管层面的注意。而若利益输送低于1000万也比较好操作，若高于这个数字，问题就会很大。

　　而这一系列的操作，离不开一个关键——“丙类账户”。根据中央国债登记结算有限责任公司《债券托管账户开销户规程》规定，中央国债登记结算有限责任公司设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，而丙类户大部分为非金融机构法人。

　　丙类账户的活跃存在往往给债市灰色交易提供了可能，银行就可以通过低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱。在曾名噪一时的富滇银行案中，该行金融市场部原总经理李坤等人通过朋友的公司，申请非金融机构法人的丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，然后前中后台与外部相勾结实施利益输送。

　　但是，想要做“代持”也并非容易事，需在圈子里的人脉广才可能实现。一位基金经理坦言，在债券交易圈子中，人脉有时可能比投资能力还重要，且不论“代持养券”，就是正常的拿券交易都要靠人脉。而邹昱曾担任南京银行债券交易员，杨辉所在的机构在债市交易中份额占比很大，徐大祝更是一位长袖善舞的人物。

　　制度缺陷

　　事实上，债市“老鼠仓”长期得不到有效监管，在一些合规内控不严谨的城市商业银行、农商行以及部分信托公司尤为严重。

　　目前，央行、证监会和发改委之间已经建立起了债券市场协调机制。今年，中期票据和交易公司债将实现跨市场相互挂牌。监管部门之间也将逐步统一市场的准入门槛和监管方式。

　　但问题的根本还在于银行间债券市场交易体系的缺陷。

　　目前，债券交易市场主要分为银行间债券交易市场和交易所债券市场，两个市场显著的区别在于，银行间债券市场参与主体主要为银行、保险机构、财务公司、券商以及基金公司，以询价交易进行；交易所债券市场采取自动报价系统进行实时交易，和股票交易一样。但银行间债券市场是主要市场，实际上是不公开的、小范围的。

　　事实上，即便是债市市场不存在割裂现象，由于银行间市场的交易点对点的方式、流动性不佳，以及其所具有的隐蔽性的特点，使得是否涉及利益输送也很难界定。这就涉及交易方式、交易机制改变的问题。

　　记者了解到，不少基金公司由于监管要求，都将员工的MSN或QQ等在线联系方式在工作时间内关闭，只有固定收益类产品的基金经理可以特许获得使用MSN或QQ进行询价交易。

　　上述总监也指出，银行间债券市场的这种询价交易模式是从国外引进的，这一系列事件曝光也让业内思考银行间债券市场这种交易体系亟须改革——像股票市场一样，进行竞价交易，不过这个改革将涉及到许多人的利益，难度不小。“但现在可以确定的是对代持养券的监管可能将带来固定收益类产品的去杠杆化，这将拉低这一产品的收益率。”他说。

　　除此之外，债券发行体制也必须完善。据了解，我国现阶段的债券发行，根据品种、规模等不同，一般会采用公开招标和簿记建档两种方式。

　　审计署署长刘家义曾批评国债发行管理不够严格，会“给个别工作人员泄露投标信息”、“恶意采用应急投标等方式低价中标提供了可乘之机”。

　　公开发行的国债尚且如此，更不用说以承销商为主的簿记建档方式了。

　　所谓簿记建档，是以主承销商为桥梁，在债券发行人与投资人之间进行询价和询量。一般可以实现足额发行，但招标过程和结果不公开，发行价格的确定过程并不透明，极易滋生寻租及利益输送。

　　又由于企业债、城投债等债券近几年实行的还是行政审批的方式，这导致了债券依然是稀缺品种。又由于在一、二级市场存在较大利差，承销商就有了利益输送的空间，从而一些人就开始铤而走险。因此，进一步的市场化改革乃治本之策。