宋璇

　　“即使市场人心惶惶，业务还是要做。”杨佩是国内一家中型券商固定收益部的销售交易员，债市因中信证券固定收益部执行经理杨辉和万家基金固定收益部“灵魂人物”邹昱相继被调查而风声鹤唳，但实质性影响不大，杨佩依然很忙，两个电话的铃声此起彼伏。

　　本周，杨辉和邹昱因“代持养券”涉嫌利益输送被调查的消息相继传出。“‘代持养券’这样的做法在债券市场非常普遍，绝大多数机构都在做。不过，考虑到这个业务风险较大，我们公司并没有参与。”杨佩对《国际金融报》记者表示，“除了高杠杆的风险之外，还有操作风险和道德风险。”

　　风险与诱惑相伴。自去年以来，债市高歌猛进。政府大力推进债市发展，加之IPO市场停滞，券商纷纷进军债券市场，投行部、自营部、研究部对债券业务的倾斜非常明显，业务量和收益的膨胀，令各机构风险控制滞后的问题暴露出来。

　　债券融资规模年增万亿

　　　　截至2012年末，年内债券市场新债发行总额累计已达80688.68亿元

　　时间倒退到2012年初，“当时债券销售很难做，到处托朋友、找关系，但愿意买的人很少。”杨佩说，那时很难想象如今一券难求。

　　近三年，债市发生翻天覆地的变化，特别是债券融资规模每年均以万亿元的量级增长。Wind资讯统计显示，截至2012年末，年内债券市场新债(不含央行票据)发行总额累计已达80688.68亿元；沪深两市公司债的融资金额达到2488亿元，较2011年同期大增逾九成；企业债发行规模达7858亿元，同比增幅达125%，这也是近5年来公司债融资额首次超过IPO融资额。

　　与此同时，在基本面、政策面的支撑下中国债券市场走出了一波牛市，其中，企业债表现最为突出，中债企业债财富指数上涨了7.11%。受QFII获准进入银行间债券市场影响，流入债市的资金暴增。申银万国[微博]的研究数据显示，仅3月21日至3月27日，流入中国债市的资金达到创纪录的3.7亿美元。

　　市场繁荣，券商受益多，特别是2012年，券商在债券市场的发展取得质的突破。

　　数据显示，2011年，中国债务市场融资规模为16336.88亿元，其中短期融资券发行5290.5亿元，中期票据发行7269.7亿元，企业债券发行2485.48亿元，公司债券发行1291.2亿元。真正占据半壁江山的中期票据和短期融资券市场，券商很难插上一脚。

　　不过，2012年11月28日以后，情况发生了很大转变。当日，银行间市场交易商协会公告，国泰君安、招商证券[微博]、光大证券、中信建投、广发证券、东方证券、海通证券、华泰证券、银河证券、国信证券等10家券商“入围”，将有资格参与短融、中票等非金融企业债务融资工具的主承销业务。

　　研究机构测算，假设券商可从银行分10%的短融和中票承销份额，考虑到债券市场的快速扩容，券商债券承销业务可以达到大约40%的增长。对于部分业务基础较强，同时承销业务占比较高的券商而言，债券承销业务对收入增长的推动会更加明显。

　　券商承销获利上百亿元

　　2012年以来券商承销债券金额为13502.03亿元，承销债券金额同比增1.73倍

　　债市的走强令机构趋之若鹜，尤其是券商。自2012年7月，IPO陷入停滞状态，不少券商调转枪头试图在债券承销业务方面寻求突破。事实上，2011年初就有不少大型券商，尤其是在中小板和创业板IPO项目上失意的券商，开始向债市承销业务转移，中信证券是具有代表性的券商之一。

　　统计显示，2012年以来券商承销债券金额为13502.03亿元，承销债券金额同比增1.73倍，按1%的承销费率计算，券商共获利约135亿元。中信证券合计完成企业债、公司债、金融债、中票、短融、资产证券化主承项目137单，承销金额2154亿元，在所有债券承销机构中位列第一，市场份额占比为13.5%。

　　中信证券年报显示，去年第四季度实现自营收入15.28亿元，环比大幅增长259%，期末自营规模680亿元，较第三季度末明显增长。国金证券行业分析师陈建刚预计，公司在债券和权益投资方面均有主动加仓，权益投资占自营规模比重约在39%。

　　除了中信证券之外，部分券商在债市承销方面的表现同样可圈可点。宏源证券便是个中翘楚。公司年报显示，承销保荐业务成为业绩亮点，2012年完成债券发行1537家，承销金额2833.4亿元，超过历年累计的承销家数和承销金额，较2011年增长了144.7%，债券承销收入5.88亿元，其中，债券主承销金额447亿元，市场份额1.07%。长江证券非银行业研究员刘俊预计，2013年在债券市场蓬勃发展的背景下，债券类业务将为宏源证券贡献不菲的业绩。

　　“代持养券”是行业潜规则

　　此次中信证券和万家基金事件是一场由中央高层发起的、针对中国银行间债券市场特定账户的核查

　　证券公司赚得盆满钵满，员工也收到了不少实惠。去年年末，业内有消息称，宏源证券拿出1亿元作为奖金奖给固定收益部门。

　　“有的拿着1亿元奖金，有的奖励出国旅游，只有我们苦命地等着IPO抽查。”上海一家券商投行部保代曾对《国际金融报》记者抱怨，“做完这一单，也想着转去做债券算了。”

　　不过，并不是所有券商固收部门都能够得到如此多的奖励。“去年第三季度我们提前发放了一部分奖金，虽然不多，但比上不足比下有余，至少能够平衡大家的心态。”杨佩告诉记者。

　　确实，面对那些手中操纵着丰富产品、运作着巨量流动资金的金融从业人员，激励是必须的，只是有时激励无法遏制贪欲。杨佩告诉记者，“代持养券”行为在业内非常普遍，“这是一种游离在监管条例边缘的行为，对错都在一念之间，中信证券和万家基金的人在业务操作中可能涉及了私利。”

　　所谓的代持养券是指在银行间市场通过不转移实质所有权的交易，而请他人代其持有债券的业务。具体操作是，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回；债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬；代持方获得了代持期间让渡资金使用权费用。

　　据了解，在“代持养券”模式下，券商可能作为代持方，代持会产生一定的收入，为了拿到代持资格，部分券商也可能采取一些操作手段。“代持养券”可以看作是一种市场营销成本。

　　有消息称，此次中信证券和万家基金事件是一场由中央高层发起的、针对中国银行间债券市场特定账户的核查，在这个市场的极度繁荣之下，被波及的金融机构还将陆续浮出水面。