申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　利率市场展望:3月下旬以来,债券市场利率品出现了本年以来难得一见的走强态势,整体利率曲线呈现平坦化下行,截至4月上旬为止,年内内长期国债利率回落幅度达到了15个基点(主要回落时期集中在3月下旬至4月上旬),10年国开债券利率回落幅度达到了30个点(3月下旬至4月上旬期间回落幅度达到20个基点),整体利率曲线呈现平坦化变动。

　　如我们之前所描述,本轮利率重心的下行主要诱因来自于市场机构对于通货膨胀担忧的缓解以及对经济增长的预期有所黯淡,其中后者是主要驱动力。在随后日期中,市场依然将面临3月份(一季度)宏观经济增长数据的发布考验,但是由于前期的利率降幅已经提前预期了数据层面的不景气,因此后期的数据发布已经难以对利率继续产生进一步的下行拉动力。

　　站在当前时点,我们对于宏观经济基本面走向有如下一些基本判断:1、1-3月份的数据变化已经被市场充分预期反映,市场反而应该提防的是经济增长数据略超预期的局面出现;2、市场将开始摸索4月份后期经济增长数据的变化轨迹,毫无疑问,经济增长类数据受到强基数效应的影响,在同比增速方面将出现显著改善,但是我们也相信市场对于后期经济增长数据的解读要求将显著提高,会更为关注经济增长在剔除季节性后的环比增长状态变化。但是无论如何,从持续跟踪的中观行业层面信息来看,我们已经看到了经济增长数据的切实有效改善,因此期待经济增长数据继续弱于前期已经变的不切合实际,虽然我们无法改变经济增长状况整体依然居于弱势的格局,但是我们坚定认为其依然处于趋势性复苏过程中。相比于前期,我们对于未来经济增长的预期正趋于乐观。

　　同样站在当前时点,我们对于利率走向有如下一些基本判断:从数据层面来看,我国的通货膨胀以及经济增长均趋于脱离最低迷状态,因此从基本面决定论角度而言,利率重心将无法继续下行突破,年内的利率大底已经在当前形成,后面更需要思索的问题则应该是在未来时期中利率提升幅度的问题。

　　目前唯一对于上述判断会产生方向影响的因素则主要集中在H7N9型禽流感疫情问题,在没有出现人际之间传播的情况下,我们不改变上述的基本判断。

　　信用市场展望:节前债市收益率下行态势一直延续到了上周,上周信用市场呈现先走强、后平缓走势。上半周,通胀基本面数据发布后,引导一波收益率下行;但下半周央行金融数据超预期,市场再度迟疑,利率和信用下行态势收敛步入平缓。全周内,银行间信用下4-13BP,中长期3-7年期中票、企业债下幅明显超出短融利率,交易所强于银行间。

　　这轮债券波段行情中,信用收益率主要有以下形态变化:1)绝对水平上,中长期信用收益率伴随中长期利率下行而下行;2)期限结构形态上,表现为“平坦式下行”,5-10年期利率、3-7年期信用收益率的下幅明显超出短端1年品种,体现出由基本面推动的交易行情特征;3)信用利差上,信用债和利率债之间的利差出现小幅收窄,但收窄的幅度本身还在信用与利率两者流动性溢价范围内,表明两者利差小幅收窄更多是债市走强后流动性溢价发生改善。但反映信用违约溢价的利差指标,例如低等级AA与高等级AAA利差并没有出现收窄,表明市场对信用风险保护实际上并没有减少。

　　信用市场推动因素上,除了上面提到的来自通胀和增长基本面及突发性事件因素外,当前机构对信用债供需力量预期也发生一些微妙变化,这一阶段的需求在某种程度上主导交易行情。一二季度之交,由理财、基金和券商对信用配置性需求或者潜在需求空间明显扩大,但反映在一级市场上的供给反而却出现临时性放缓,使得本可能发生在一季度末的调整时间延后到二季度。具体需求方面,有8号文抑制理财非标资产投资、券商大集合赶在6月份前集中备案发行、年金对债券投资比率扩大、理财委托银行系基金公司等各方面带来的配债需求。相反供给上,由于城投企业债审批制度变更,新债审批暂缓,使得城投债短期供应预期放缓,有些基金券商机构便开始怀疑供给是不是没有预期那么多。但我们认为,市场中期内的信用债供应趋势仍继续产生压力:一方面从中票ppn大量注册发行、公司债审核逐步下放到交易所趋势看,产业债方面供应只会大量增加而不可能减少;另一方面,发改委对城投债有差异化审批放行、以及银监会对平台贷差异化管理政策,对资质差的城投企业流动性将造成负面影响,实际上强化城投平台资质“强者更强、弱者更弱”的马太效应。因此,中期内的供需格局实际上对信用市场仍然不利。

　　近期我们也走访上海、深圳一些机构,从路演反馈看,机构短期内的乐观心态难以发生改变。不过也有不少大机构表达对中期担忧,认为尽管短期内基本面压力有所缓和,但考虑债券估值已到了位置,部分债券品种特别是低评级已经出现一定程度“泡沫”。我们也觉得,如果一旦基本面预期出现超调的风险,市场也多半会可能沿着“低等级——高等级——利率”下跌,因此认为低等级是目前最不适合过多参加交易的品种。