□浦发银行 谈纯集

　　近期市场上关于债市拐点是否来临的观点碰撞多了起来。在笔者看来，拐点可以分为两种，一种是市场风险的拐点，即市场将由趋势上涨转为趋势下跌了吗？另一种是信用风险的拐点，即信用违约会降临中国债券市场吗？

　　先来说说第一个拐点——市场拐点。目前认同拐点将至的投资者觉着随着供给量的扩大以及监管对影子银行监管趋严，供求的天平正在悄然发生倾斜。而不赞成市场拐点的投资者认为目前经济最多只是弱复苏而已，力度和持续时间都很不确定，何况最近债券市场的交投依然十分活跃，市场热度并没有降低多少。

　　笔者更倾向于支持市场拐点将临的看法。

　　首先，不可否认目前经济复苏偏弱。一般来说，每年3月份开始，宏观经济总会因为春节后实体经济需求恢复而产生向上反弹的动力，但今年3月份大部分时间从微观和中观层面均没有看到需求很快复苏，证据就是生产资料价格下跌并且库存上升。但对于造成这种现象的原因，笔者认为有两点不容忽视：一是今年2月份春节比较晚，二是今年年初面临高层换届。第一个原因导致开工较往常延后，第二个原因则导致很多事情因领导没有拍板而不敢去做。目前这两个因素都逐渐消失，上周汇丰PMI预览值出现超预期回升，就在一定程度上预示着宏观层面上下游需求开始好转。

　　其次，市场交投活跃并不能推翻市场拐点的看法。恰恰相反，一般而言，市场的大顶部都伴随着成交放量且换手率高企，反而是在市场的底部区域才会出现缩量的情景。因此，现在对投资者而言，应该先把能再从债券中赚多少资本利得放置一边，而会不会接最后一棒倒是应该认真考虑的了。

　　说完市场拐点，再聊聊信用风险拐点。上周信用债市场上的一个焦点莫过于无锡尚德5.41亿美元可转债无力偿付而宣布破产的事件。这一风险事件虽然没有发生在中国的债券市场，但依然给市场带来不少触动。到目前为止，中国信用债市场依然是个没有违约(至少从表面上看是如此)的不成熟市场。那么，违约这一信用市场成人礼什么时候才会真正降临中国债券市场呢？

　　其实，中国债券市场刚性兑付背后最大的推手就是政府。简单来说，政府的意愿和能力决定了何时会出现真正的违约。过去，政府有意愿且有能力不让违约发生。而现在，一方面市场容量在急剧扩大，兜底违约的成本快速上升，从而影响到了政府不让违约发生的意愿。另一方面，随着政府负债率的逐步提高，政府兜底违约的能力也在逐渐下降。虽然目前中国政府要求守住不发生系统性和区域性风险的底线，且整个政府(中央加上地方)的负债率和赤字率依然处于一个可控的安全水平，但从无锡尚德这个案例来看，政府对待个案的违约容忍度在下降。

　　总的来说，笔者认为债券市场拐点的确已临近，而信用违约的拐点也已经不再遥远。