文/本刊记者  王韶辉

　　风险一旦发生，就会从城投债传到地方政府，从地方政府传到地方银行，从地方银行传到银行体系，从银行体系传到中央政府。

　　城投债应该是我们触及到的最具有中国特色的经济现象：地方政府在金融业开创了一个最大的创新，即像公司一样在运作，不仅仅是“像”，而且从经济实质上看，就是公司。

　　1993年开始的分税制改革导致地方政府的税收收入锐减，但地方政府仍需承担地方建设的投资重任。由于相关法律(《预算法》修改前的第28条)规定地方政府不得举债，也不允许从商业银行那里获得贷款。在这种情况下，地方政府就绕开相关法律规定，通过资产调拨来包装出一个个公司(即城投公司)，从而通过这些公司去发债。

　　这是一个经典的通过创新规避法规的做法。

　　地方政府搞起了金融创新

　　每一轮城投债发行规模的激增都伴随着地方政府的投资驱动。诚如贾康所言，城投债发行增加跟地方政府的投资安排有关。“城投债就是地方政府操纵之下，绕过现行规则的限制，以公司债项目债形式发的地方债。”他说。

　　的确，我们可以观察到，城投债的第一次激增出现在2008年。 2008年，金融危机爆发，4万亿投资启动，随后地方融资平台崛起，抢滩债券市场，企业债发行由此井喷。据鹏元资信评估公司的数据显示，在全部企业债中，2012年一季度城投债占比达到73.20%，平均每10只新发企业债至少7只是城投债。

　　未来10年，进军城镇化已成为国策。债市领域的人们捕捉到的信号是：更多经济刺激，更多基础建设和更多的城投债。

　　对于想淘金的投资者而言，城投债是个富矿。我们可以从券商、私募基金对城投债的热情中略知一二。“投资者对固定收益投资有刚性需求，现在和未来我们在做资产配置时必然非常关注城投债。”民生证券资产管理部人士透露。

　　虽然在城投债的帽子下面，必然包括着良莠混杂的债券。但市场的侥幸心理在于，城投债具有政府信用背书，违约风险低。2011年“云南城投”事件曾经让市场对城投债的信息一度动摇，但后来，由于地方政府兜底，投资云南城投的人仍然赚得满盆满钵。此外，2012年山东海龙股份有限公司和江西赛维违约事件，以及当年 10月底新疆中基实业股份有限公司短期融资券兑付危机，也均以政府兜底收场。

　　“城投债的违约风险分为主动违约风险和被动违约风险。被动违约是因为没有钱，确实还不上，主动违约是不想还。从被动违约层面来看，各个地方政府都是靠借贷，靠BOT来做项目，一旦项目出现信用事件就会对当地政府官员的政治生命产生影响，他们就有动力去为这样的项目兜底，而地方政府资源除了当地企业之外，实际上还有当地银行，短期内筹集10个亿的资金是有可能的。所以，城头债发生被动违约的可能性相对更小。”宏源证券固定收益部首席分析师范为说。

　　纸终究包不住火

　　城投债这一特别现象，对中国的政治、经济和社会生活的影响将是重大的、不可捉摸的。

　　在疯狂的城投债大潮中，城投债市场的不合理性和隐形危险渐渐露出了脸，并在国际上引发了一场对中国市政债风险的讨论热潮。

　　我们不能回避的一些现象是，城投债发行主体的信用级别近年来日益下沉(2012年的城投债发行人中，地级市和区县级城投开始占据主体，AA-和AA级城投公司所占比例不断上升)，而有担保的城投债比重同时又在大幅下降(在2012年前4个月发行的平台债中，有担保的已经不到40%)。

　　我们不能忽视的是，城投公司性质上均为“有限责任公司”，法理上讲，地方政府只是城投公司的股东，假如城投公司破产，地方政府在法律上并没有任何还债责任，地方政府不去救从法律上讲是可以的，去救反而是不合法的：凭什么拿纳税人的钱去救公司？因此，一旦信用风险大规模爆发，或者地方财政出现恶化，不能排除违约事件的真实发生，最为尴尬和倒霉的只能是投资者。

　　据统计，城投债在2013年开始将迎来兑付期。2013年到期额1400亿元左右，2015年达到2000亿元规模。而由于城投债规模迅速扩大，目前地方融资平台的负债率已很高(据鹏元资信评估公司统计，地方融资平台的总负债额已占到财政收入的82.73%，流动负债比重也达到29.01%)。财政实力不佳的地方政府，其偿债能力还能有保证吗？特别是，除了靠卖土地，二、三线地方政府基本没有什么经济支柱，房地产和相连的土地市场若崩溃，地方政府即使想救城投债，也恐怕心有余而力不足。

　　我们能够预测到的结果是，若城投债风险爆发，政府要么依法不救，要么依照其行政权力支配银行贷款、将风险转嫁给银行，即城投债传到地方政府，从地方政府传到地方银行，从地方银行传到银行体系，从银行体系传到中央政府，系统性风险如是即燎原。

　　“2013年没准会有一些真正的违约事件出现。”范为说。

　　火靠纸包是包不住的。这样一个系统性风险，暂时包住，迟早会被烧穿。

　　城投债又“松绑”

　　但这样一个系统性风险目前并无一个系统性的解决方案。

　　匆忙之中，为扼制城投债，发改委2011年出台了“211规则”。其中规定：省会城市(含副省级城市)同时最多可向发改委申报审核2家城投债项目；地级市(含自治州)、全国百强县同时最多可申报审核1家；直辖市不受上述限制，但所属任一区仅可同时申报1家。

　　但是，上有政策，下有对策。一条路堵住了，并不会妨碍地方政府通过其他途径融资。从2011年年末开始，规避法律的创新再次涌现：交易商协会从短融、中票到定向工具均开始向地方融资平台敞开大门，包括地级市和区县级城投。悄然放松的背后，是不同监管机构在效率、信披以及持续监管层面上的竞争。监管竞争的格局下，城投债融资工具扩容，进一步推动了城投债发行规模的暴涨。此外，由于多次公开发债，许多大型平台公司开始逼近净资产40%红线，开始寻找私募发行渠道，如信托、银行间私募债——定向工具等。

　　贾康认为，如果要叫停城投债，是逆改革潮流而动，也是不可能的，下一步，对地方债应该做到有堵有疏，疏堵结合。

　　他提出的建议是，对城投债风险的控制，可在具体项目上进行——加强银行对项目风险的评估以及发债审批方对风险的评估，同时要强化控制风险的机制。

　　然而，靠地方政府和个别银行一片一片地解决，真的足以对付这一系统性金融风险吗？

　　近期，我们最大的担心是，在“稳增长”的调控政策背景下，城投债的发行还在放开，放开，放开....。。

　　小资料：

　　借助美国的市政债经验。市政债本身可分为一般责任形式(General Obligation)和项目收益责任形式(Revenue Obligation)两种模式。前者一般投入在经济收益很小或纯公益性项目中，偿还能力主要靠地方政府的财政收入。而第二种项目收益责任形式的市政债则主要依靠项目本身的收益和一部分特定的财政补贴等资金来源。在发达国家里共同的需求中公益福利项目居多。而在发展中国家里，公益的支持经济发展的项目可能会更为主流。从理论上而言，这些债券要创造出的应该是当地的经济活跃程度，附加价值，也就是造福能力的提升。投入了很多资金打造基础建设为的是创造出更多的财富和制造财富的能力(而不仅仅是由于基础建设而带来的暂时GDP)。同时，作为这些投入的风险保护应该是当地现有和已有的财富和经济基础。