第一创业证券有限责任公司 胡泽利,胡杰


　　货币市场利率偏低的局面不可持续,收益率曲线短端面临上行。以我们所见,未来央行公开市场操作思路将发生变化,市场资金面将由目前过于宽松转向适度紧平衡,资金成本面临抬升压力,原因在于:(1)央行将扭转前期公开市场净投放的操作思路,以净回笼对冲外汇占款的迅猛增长;(2)银行机构的春节备付行情结束,央行在春节前采取的非常规货币投放也不可持续,节后将开始回收流动性;(3)由于开年之后货币信贷投放高歌猛进,央行公开市场操作将转向从紧操作,以此来约束商业银行的过度放贷行为;(4)央行7 天逆回购招标利率持稳于3.35%的相对高位,货币市场利率有向上回归的要求。因此,未来收益率曲线短端面临较大上行压力,收益率曲线将从陡峭化转向平坦化,中长端的吸引力上升。

　　经济增长动能走弱和通胀压力缓解使中长期债的配置价值提升。从经济增长动能来看,由于房地产调控和去年末四部委发文对融资平台监管将使固定资产投资增速不会出现显著的上升,且日元大幅贬值对我国出口形成较大竞争压力,外贸形势雪上加霜,若考虑到日企资金的回流(如在亚洲金融危机),因此,未来经济复苏动能将受到进一步影响;从通胀形势来看,我们认为,“猪周期”重启尚待时日,节后猪肉价格出现连续下跌,未来几个月CPI 将维持低位。且美联储已开始筹划收缩QE3,大宗商品价格也难起波澜,对缓解输入型通胀有明显作用。总的来看,未来基本面的演变有助于压低中长端利率水平,使未来中长期利率债的吸引力和配置价值上升。

　　房地产调控和融资平台监管趋严使货币信贷需求受到抑制,银行机构对中长期债的替代需求增强。房地产和融资平台贷款是银行信贷投放的主要领域,由于房地产调控重申了坚持限购和限贷,并可能出台新一轮的调控措施,以抑制投资性需求为重点,且去年末的四部委文中严格控制平台贷总量的政策基调未发生松动,对这两个领域的新增贷款均将被严格限制,因此,商业银行中长期信贷增长乏力。在信贷收紧的大背景下,商业银行的资金运用将出现中长期债券投资替代信贷投放的情形,对中长期利率品种的配置需求进一步提升。

　　资金成本上升将使收益率曲线平坦化变动,且基本面亦支撑中长端利率回落,建议配置转向中长期限利率债。节后央行开始逐步回收流动性,而资金利率逐步回归将带动中短利率品种上行。而且,考虑到前期中短端金融债收益率大幅下行,5 年期以内国开债和非国开债税收利差皆已进入利率均值下方,未来可能存在一波反弹调整。而前期调整中,中长端债种收益率保持平稳,存在下行空间。随着房地产政策逐步加码,银行信贷扩张将受抑制,而外围前景的不乐观,使得中国外贸发力可能是短暂的,而春节消费也将逐步淡化,所以经历的一轮快速上涨,下一轮基本面复苏可能更显弱势。因此,银行依然将加码配债力度,从上周10 年期国债火热的招标结果看,此时中长期债种的配置价值凸显,我们建议机构关注中长期利率品种。