第一创业证券有限责任公司 胡泽利,胡杰


　　上周市场回顾:银行间的信用利差收窄,交易所则有涨不动的迹象。

　　受资金面宽松的推动,上周各评级短融收益率有超过10BP 的下行,中票由于强劲的配置需求依然存在,其收益率也有超过10-15BP 的降幅,信用利差有明显收窄。与此同时,由于证券市场市场对风险的偏好有所提高,中低评级品种也有较好表现,其中中低评级短融的下行幅度甚至达到20BP。只是交易所高收益债在节前的大涨之后,在节后虽然相对仍强势,但是部分高收益城投开始出现涨不动的迹象。

　　以资金面为导火索,有调整出现的迹象。高收益债拐点的出现,我们认为通常需要同时满足两个条件:一是当前的收益率估值已无优势,市场涨不动的迹象非常明显;二是有一定触发因素的出现,比如资金面的超预期紧张,或者信用面的超预期恶化等。事实上,通过观察节后这一周的市场,这两个条件均隐约可现。一方面,在节后这一周,往常交易比较活跃的城投债都出现了净价滞涨的局面,且交易所公司债的单周成交达到67.06 亿元,显示市场分歧明显。另一方面,近期交易所资金利率确实有一定趋紧的表现,而且交易所资金面利率高于同期银行间的现象也越来越明显,回购套利空间正在被不断压缩,暗示资金面对于高收益债的影响一触即发。

　　定性为技术性调整,幅度或依然只有20-50BP。基于目前尚看不到资金面大幅收紧的趋向,而且超日是否会发生违约还不确定,我们倾向于认为这应该还是一次技术性调整,调整时间可能不会太长,幅度也不会太大,比去年7-8 月间普遍60-90BP 之间的调整幅度低,而比12 月那次平均不到40BP 的调整要高。当然需要注意的是,如果调整幅度并不大,那么因为估值方面仍无有力支撑,在3 月中下旬仍有一定风险因素,包括:⑴ 央行货币政策是否有新的调整,比如在两会之后是否资金面又会重复2011 年的覆辙?⑵ 3 月份既是供给的高峰,也是一个季末时点,届时是否会有一定季末效应仍然不得而知。

　　高等级信用债:风险不大,但配置步伐可略加放缓。我们认为,从中票收益率的绝对水平来看,其收益率继续下行并无不可能,不过在下行了约15BP 之后,我们认为短期内对中票的配置步伐可以略加放慢。

　　原因除了资金面因素之外,3 月份是传统的供给高峰也很重要。另外,高等级与高收益之间的相对估值优势否认变化,也会随着高收益债的调整而有所变化,从而收益市场。