光大证券股份有限公司 郜彦伟


　　央行重启正回购意在适度调控,流动性紧缩尚未到来。央行在上周二和周四分别进行了300 亿和200 亿正回购操作,上周公开市场有8600 亿的逆回购到期,公开市场实现净回笼资金9100 亿元。央行本周首次重启正回购(上次进行正回购时间为2012 年6 月),本次央行操作对市场并未造成显著冲击影响,短端资金价格没有出现大幅变化;受外需改善和发达市场量化宽松政策影响,人民币升值预期将促使金融机构和企业增加本币资产配臵和加快换汇行为,外汇占款规模的改善程度将决定资金面宽松态势。在上周公开市场逆回购到期规模8600 亿的情况下央行仍重启了正回购操作,并且资金面仍表现出相对宽松的态势,资金价格并未呈现显著上行的局面,这将可能意味着1 月份外汇占款增加规模在2000 亿左右,央行此举也表明其维持资金价格稳定的意图,预计7 天回购利率近期将保持在3%-3.25%之间。

　　利率债供给探讨:财政赤字规模将扩大,国债规模将随之略有增加。根据统计数据初步估算2012 年财政赤字规模约8500 亿,在积极财政政策以及城镇化推动下预计2013 年财政赤字规模将有所增加,目前预计为1.2 万亿,在此带动下国债供给将小幅增加。2013 年利率债的供给方面,我们预计2013 年国债供给规模为1.7-1.9 万亿元,政策性金融债为2.2 万亿元,其中2013 年国债到期规模7825 亿元, 金融债到期规模为9451 亿元,央票到期规模为10340 亿元。总之,2013 年利率债(国债、金融债和央票)到期规模为2.76 万亿元,构成了债券的刚性投资需求; 而利率债的供给规模预计为4 万亿元,将较去年增加近万亿,但净供给较去年增加幅度相对有限。

　　投资策略:适当控制久期,政策性金融债优于国债。当前经济强度和弹性仍相对有限,通胀虽将在季节性因素作用将有所反弹但整体对债市仍构不成压力,在基本面没有发生显著性变化的情况下,收益率上行空间有限。我们认为在经济没有出现超预期增长、通胀压力整体相对有限的情况下,债市收益率将继续窄幅波动,在当前收益率水平下,利率产品作为流动性管理其配臵的风险相对较小,我们对全年10 年期国债收益率走势波动区间看【3.4%,3.65%-3.7%】之间,而高点更有可能出现在下半年;随着央行采用SLO 和逆回购常态化操作、外汇占款较去年相对改善的带动下,资金面整体将保持相对宽松的态势,降准预期虽随SLO 操作有所降低,但仍不能排除上半年降准一次的可能。因此,操作策略上,尽管目前市场资金面较为宽松,但流动性不足以持续推动长端利率继续下滑,而短端利率受央行正回购影响,将有可能小幅调整。我们建议适当控制久期;相对于国债来说,政策性金融债的配臵价值相对较高,推荐3-5 年期左右的政策性金融债。