习倩 龚洁

　　来源：《债券》2012年11月号

　　摘要： 基于信用债的真实评级与外部评级存在差异这一事实，本文从信用评级层面探讨了 策略在债券市场的应用，主要从两个方面进行了研究，一是从静态角度寻找造成真实评级与外部评级偏离的原因，二是从动态角度分析真实评级变化的影响因素及其对外部评级调整的认可度。

　　关键词： 真实评级 外部评级 相对价值

　　当市场出现调整时，整体策略是看空的，但由于部分机构面临资金的自然增长，具有一定刚性配置需求，此外，资产价格与资金利率之间存在的价差也为投资者带来了阶段性套利机会，因此，多数机构都会采用 操作策略来进行过渡。所谓 策略，广义来说就是寻找产品的相对价值，具体而言，就是将目光从整体移至个券，寻找个别产品的比较优势，遴选抗风险能力较强甚至存在潜在升值机会的产品，来填补投资的真空期。该操作策略以往多应用于股票市场，债券市场由于个券与整体相关度较高，应用效果不甚明显，但是随着债市产品多元化以及产品逐渐分层，越来越多的机构开始注重这一策略在债市的应用。

　　本文将从信用评级这一层面来探讨 策略在债券市场的应用。在信用风险层面，目前市场已经初步形成了以外部评级为参照的定价体系。虽然这一体系也面临着诸多挑战，诸如评级上调过于频繁、评级水平相对较低、信息挖掘不够深入等，但在短期内建立新秩序几乎是不可能的。根据统计，大约有一半以上的信用债定价是与评级曲线粘合的，如果考虑到基本一致的情况，这一比例可能会高于90%。不过，正如这个数字告诉我们的，还有近10%的信用债定价是与评级相分离的，这就提供了差异化操作的可能。

　　真实评级与外部评级的概念说明

　　(一)外部评级

　　本文将评级机构评定的主体评级称为外部评级，将各信用等级的中债到期收益率曲线作为信用债到期收益率的衡量标准，即市场上相同评级、相同期限信用债的平均收益率。

　　(二)真实评级

　　理论上，个券的到期收益率应与其具有相同外部评级和剩余期限券种的平均到期收益率相当，或者有较小差异。但是事实上，经常可以发现部分信用债的收益率与其外部评级所对应的平均收益率相差很大，或者说根据其到期收益率倒推得到的信用等级与外部评级不一致，这就诞生了真实评级的概念，即真正能反映其到期收益率水平的信用等级。

　　本文中真实评级的计算方法为：将债券的到期收益率、剩余期限与中债不同信用等级的收益率曲线进行拟合，取距离最近的外部评级作为其真实评级。由于债券的成交活跃度不如股票，很多个券成交价格不连续，因此无法选择成交价格或者成交收益率来分析，我们选择个券的中债估值代表个券每日的到期收益率。

　　基于信用债的真实评级与外部评级存在差异这一事实，本文将从两个方面进行研究，一是从静态角度寻找造成真实评级与外部评级偏离的原因，二是从动态角度分析真实评级变化的影响因素及其对外部评级调整的认可度，以实现相对价值的挖掘。

　　从静态角度分析真实评级和外部评级偏离的原因

　　计算市场上存续的1630只短融、中票的真实评级并与其外部评级比较，可发现其中真实评级低于外部评级的有339只，约占21%；真实评级高于外部评级的仅有141只，约占9%。即约有30%的信用债真实评级与其外部评级不一致。我们对真实评级高于外部评级的9%进行重点分析，以期发现评级出现差异的原因。

　　(一)央企和地方性国企发行的债券更易得到市场认可

　　从表1可以看到，相对于民营企业，国有企业由于特殊的股东背景，其发行的债券在市场上更容易得到认可，真实评级高于外部评级的占比显著高于民营企业。发展多年的民营企业要想充分得到市场的认可，还需更进一步的政策支持，如担保措施等。在4只真实评级高于外部评级的民企债券中，无担保的仅有1只——“10新希望MTN1”，但该只债券含有回售权，而不含有回售权的“12新希望MTN1”真实评级却低于外部评级，这表明真实评级同时受权利价值影响。可见，在没有任何外部增信以及权利价值影响的情况下，没有一只民营企业债券真实评级高于外部评级。

　　表1 真实评级高于外部评级的股东类型

表1 真实评级高于外部评级的股东类型

　　(二)真实评级与外部评级产品之间财务指标区分度不大

　　市场上有一种声音认为，外部评级对场外因素关注较多，对企业自身真实状况关注得较少。我们在对各个信用等级企业的财务数据进行统计时也发现，信用评级仅与资产规模存在显著的相关性，与其他财务指标均不存在相关性。这种对外部评级的质疑也促成机构构建内部评级体系的诉求。但是从目前市场上真实评级与外部评级的统计结果来看，市场机构在进行真实交易时对财务因素的考量与外部评级并没有太大差异；或者说内部评级模型与外部评级模型在进行财务因素打分时，可能具有极强的相似性；又或者说目前市场现状还没有达到财务区分的程度，即便内部模型财务指标推翻了外部结论，市场交易也不会根据某一机构的结论而出现变化。以上推论均具有可能性。

　　对真实评级高于外部评级的债券发行人进行盈利情况统计，发现除了2个发行人的毛利率在25%以上，其余82.42%的债券发行人毛利率均在10%以下，盈利能力并不强。

　　(三)真实评级高于外部评级的情况主要集中于外部评级较高的债券

　　为了增强结论的说服力，本文选择6月末真实评级高于外部评级的债券数据与9月末的数据相对照。9月末，91只符合条件的债券中有65只即71.42%的债券评级为AAA级，而6月末这一数据为62只，占总数103只的60.19%。因此，无论从绝对量还是从占比来看，高评级债券的真实评级更易高于其外部评级。同时，A+级债券真实评级高于外部评级的比例相对于除了AAA级的其他等级债券来说较高，这是因为A+级信用债担保比例比较高，债券的真实评级隐含了担保因素。

　　(四)债券剩余期限的影响

　　对9月末和6月末两个时点满足条件的债券分别进行统计，结果如表2所示。

　　表2 真实评级高于外部评级的债券剩余期限

　　从表2可得如下两个结论：

　　1.剩余期限较短时(据观察为3个月以内时)，真实评级不会被市场高估。这是由于随着到期时间的临近，久期不断缩短，到期收益率这一折现因子将逐步稳定，回归到相应自身的水平。

　　2.剩余期限在3个月与1年之间时，外部评级与真实评级出现偏离的可能性更大，而这正是我们筛选债券的好时机。

　　(五)真实评级高于外部评级的债券只数与市场整体收益率水平成反向关系

　　在不同时点，真实评级高于外部评级的债券占比有明显的波动，9月份占比为9%，6月份占比相对较高，而3月份占比为10%左右，与9月份相差不大。从收益率角度来看，9月份信用债整体收益率和3月份差不多，比6月份高100BP左右。这表明在牛市行情中，投资者容易提高其风险偏好，且风险偏好提高的程度要高于评级调整的幅度，个券收益率表现为更易低于对应评级收益率估值水平。反之，市场风险偏好会降低，对风险的谨慎度更高则导致个券收益率更易高于对应评级收益率估值水平。换言之，相比于评级，市场会随着行情的波动放大对风险的情绪波动，这也为进行 操作时提供了参考，即在牛市行情中可大胆买入信用债产品，甚至较低评级产品，获得超额收益；而在熊市行情中谨慎参与，避免风险情绪上升带来的超跌损失。

　　(六)行业因素对真实评级与外部评级之间的差异有影响

　　近几个月来，发改委加快审批基建项目以及国家出台一系列政策加大投资力度，对这些行业均为利好消息，市场在对相关行业债券的估值上给予了充分反映。在9月份真实评级高于外部评级而6月份两者相当的债券中，有65%左右的发行人分布在与基建密切相关的资源重金属、钢铁、交通行业。因此我们认为，发行人所处行业对真实评级与外部评级差异的贡献是可观的，在市场投资时要充分注意政策导向。

　　从动态角度分析真实评级变化的影响因素

　　及其对外部评级调整的认可度

　　(一)从动态角度分析的必要性

　　从静态角度分析真实评级和外部评级的差异，只是找到了真实评级低于或者高于外部评级的债券，如果要获得比市场整体收益率更高的收益率，应该将关注点转移到真实评级的变化上，即实现相对价值的挖掘。因为可能出现这样的情况，即真实评级虽然和外部评级有差异，但是并没有向外部评级收敛，真实评级始终保持不变，市场对其收益率的预期一直保持在某个固定的评级附近，收益率只会跟随这个固定的评级波动，这样的债券并不能实现相对价值。

　　我们希望找到真实评级上升的债券，因为这样的债券在市场整体收益率上升时，收益率上升的幅度或者说价格下降的幅度更小；而在市场整体收益率下降时，收益率下降的幅度或者说价格上升的幅度更大，攻守兼备，价值高于其他真实评级不变或者真实评级下降的债券。

　　(二)真实评级变化的影响因素分析

　　1.真实评级的变化与外部评级有很大关系

　　由于相对价值的挖掘需要比较长的时间，因此我们考察了9月末之前200个交易日短融、中票估值收益率所对应的真实评级变化。在剔除了不可用数据以后，一共得到721个债券样本，其中有58只债券的真实评级上升，有63只债券的真实评级下降，600只债券的真实评级保持不变。下面我们具体分析真实评级上升和下降的债券。

　　在真实评级上升的58只债券中，有27只债券在期初的真实评级低于其外部评级，到9月末这27只债券的真实评级都向其外部评级靠拢，外部评级在债券的存续期内逐渐得到了市场的认可。大部分债券真实评级上升1个等级，上升2个及以上等级的只有11只，且这部分债券有一个共同点，即外部评级曾经或者在这期间被上调。

　　在真实评级下降的63只债券中，有近一半的债券在期初的真实评级高于其外部评级，到9月末这部分债券的真实评级都向外部评级收敛。

　　因此可以看出，真实评级的变化受到外部评级的影响，一是跟随外部信用评级的上升或下降而同步变化，二是从异于外部评级向外部评级收敛。

　　2.财务信息对真实评级的变化影响不大

　　观察发现，部分企业在上半年净利润大幅下降甚至为负，但是其真实评级并没有随之下降。比如11彩虹MTN1的发行人彩虹集团，上半年净利润为-2.3亿元，去年同期为0.19亿元，但是其真实评级仍然维持在AA等级，收益率与市场上AA等级收益率相当，虽然评级公司已经给出了观望的评级展望，但似乎对其到期收益率影响甚微。作为另一个极端，有些公司经营情况明显好于同评级同行业的发行人，但是真实评级仍然没有体现。比如10皖能源MTN1和11渝化医MTN1的发行主体，利润水平在今年上半年都有突飞猛进式的增长，但其所发债券的真实评级并没有显著提高。由此可以看出，财务指标对真实评级变化的解释力不足。

　　(三)真实评级变化对外部评级调整的认可度分析

　　综上，对债券相对价值的挖掘可以先把焦点聚集在外部评级上，重点分析真实评级变化对外部评级调升与调降的认可度。

　　1.对外部评级调升的认可度

　　我们将所有外部评级被调高的债券汇总，并剔除如下债券：调整日期不在存续期内的债券，含担保、可回售、浮动利率债券，在调整日前后100个交易日内剩余期限小于0.25年的债券(因为即将到期的债券收益率波动非常大，且收益率曲线在超短期部分很不稳定)，数据缺失的债券。

　　剔除后共得到168只债券， 107个发行人。若再剔除同一发行人发行的真实评级变化矛盾的债券，则剩余142只债券，其中76只债券的真实评级在外部评级调升以后没有改变，66只债券的真实评级在外部评级调升以后上升，涉及发行人45个。

　　在76只真实评级不变的债券中，有11只原先的真实评级就比外部评级高，这部分债券可以忽略，因为市场在评级机构调整评级之前就认定了真实评级好于原先的外部评级。这样剩余真实评级不变的债券65只共53个发行人。将考察范围限定在这53个真实评级不变的发行人以及45个真实评级上升的发行人。

　　(1)行业因素对真实评级变动的影响不大

　　筛选出来的98个发行人分散于17个不同的行业(见表3)，从不同行业的发行人在外部评级上调以后真实评级的变化来看，基本上真实评级不变和真实评级上升的各占一半。这意味着我们在评价外部评级上调后真实评级是否会随之上升时，基本可以不用考虑行业因素。

　　表3 不同行业在外部评级调升后真实评级变化情况(单位：个)

表3 不同行业在外部评级调升后真实评级变化情况

　　(2)真实评级的调整普遍比较滞后

　　如果市场有效，并且市场对外部评级的调升比较认可，那么真实评级应该在调整日前后跟随外部评级一起上升。但是我们发现，真实评级的调整相对于外部评级来说滞后至少3个交易日，多数券收益率在第50个交易日基本能反映调升，少数要到50个交易日之后才开始反映。极少数发行人的真实评级领先于外部评级发生变化，这源于市场的预判，即投资者在先前就已经认为真实评级高于外部评级。

　　真实评级上升滞后，一方面可能源于市场对于外部评级调整的认可需要一段时间的观察，另一方面可能源于市场的低效率。因为如果投资者预期到在外部评级上调以后，目前的收益率已经不能反映其评级水平，未来的收益率总会向其新外部评级所对应的收益率收敛，则会立即买入该类债券，收益率将迅速下降，真实评级在很短的时间内即同外部评级一起上升。

　　从这个角度来说，如果相信真实评级将随着外部评级上升而上升，并且存在时滞，就应该在外部评级被调升后立即买入该发行人所发债券，从而在真实评级变化以后实现更多的收益。

　　(3)真实评级在评级调整日前后3个交易日最易受到扰动

　　如果将债券持续期间影响其收益率变化的市场看作一个系统，评级的调整对于整个系统来说相当于提供了一个脉冲冲击，冲击的能量作用于系统后，对其产生的影响将随着时间逐渐衰减，系统尚需要足够的时间来消化其影响，重新形成自己内部的稳态。因此可以在扰动期内紧跟真实评级的变化，在真实评级向下波动时买入，以等待真实评级回归到稳定状态后实现超额资本利得。

　　(4)较高评级信用产品真实评级更易向调整后的外部评级靠拢

　　从不同等级来看，AA+级的真实评级随外部评级上升的占比最高，对AA+级外部评级的上调非常认可，而AA级和AA-级的占比较低(见表4)。如果将在外部评级调整之前市场就已经有反应的发行人剔除，会发现AA级和AA-级真实评级在调整日之后上升的占比更小。对于外部评级为AA-级和AA级的发行人来说，其外部评级的调升往往无法得到市场的认可，这和我们平时的感受也是比较接近的。

　　表4 不同等级发行人真实评级随外部评级上升的占比情况

表4 不同等级发行人真实评级随外部评级上升的占比情况

　　从这个角度出发，应该更关注原先评级较高的发行人，当其外部评级上调后，如果购买这些发行人发行的债券，至少有约64%的概率能够实现更高的相对价值。

　　2.对调降评级的认可度

　　对于外部评级被调低的债券，市场的反应比较灵敏，也更加有效。与调升评级不同，在评级机构调降外部评级以后，债券的真实评级大多会出现下降，而且真实评级的下降基本与外部评级的下降同步。由于信用评级被调低的发行人比较少，在剔除了相关数据以后，可用于分析的只有3只债券，这3只债券的真实评级在调整前后100个交易日的变化情况如表5所示。

　　表5 外部评级被调低的债券真实评级变化情况

表5 外部评级被调低的债券真实评级变化情况

　　11赛维MTN1和11海龙CP01的真实评级基本都是跟着外部评级的下调而下调，且似乎有领先外部评级调整的态势。这是因为在评级机构下调其信用等级之前，这两个发行人已经被市场关注，媒体披露的负面消息也较多，投资者已经对评级下调有所预期并提前反应。在外部评级调整以后，11赛维MTN1和11海龙CP01的真实评级都调整得比较到位，均低于A-。

　　11新中基CP01的真实评级虽然没有随外部评级而变化，但是其真实评级在之前已经反映了市场对其AA-级外部评级的不认可，只是在外部评级下调到A级后，估值收益率调整得相对滞后，一直停留在A+级的水平。

　　由于评级机构在调低主体信用评级方面非常慎重，只有在非调不可的情况下才会作出下调的决定，与此同时市场对该类发行人关注度比较高，各种负面消息的出现都会引起投资者热议，因此该类发行人真实评级的调整更为及时和准确。

　　在分析了真实评级对外部评级调整的反应情况后，可得结论：

　　1.对于外部评级被调高的发行人所发债券，可以在调整后立即买入，至少有40%的机会能够获得更高的相对价值；即使不能获得更高的相对价值，至少也能获得与市场同等水平的回报。

　　2.在信用等级上，优先选择原评级为AA+级的债券，获得相对价值的可能性更大。

　　3.对于外部评级被调低的发行人所发债券，如果在调整日之后卖出，基本上都会出现亏损，最优的策略就是在调整之前至少半年就卖出，以提前减少损失。

　　作者单位： 南京银行金融市场部

　　责任编辑：罗邦敏 刘颖