罗蔚 赵风

　　来源：《债券》2012年11月号

　　摘要： 自本轮金融危机以来，欧美发达国家政府债务规模明显增加，利用传统政府债务方法进行分析时面临一定的局限。本文对穆迪开发的“政府债务图”分析框架方法作了简要介绍，以该分析方法为基础，对美国的债务情况进行了分析研究，并指出该分析方法的优势及不足。

　　关键词： 主权信用 政府债务 政府债务图分析 美国

　　目前发达国家的政府债务规模已经达到历史上少见的较高水平。根据世界银行[微博]公布的数据，截至2011年底，世界发达经济体政府公布的政府债务总额已经达到42.20万亿美元，占全世界所有国家政府债务总额的81.70%(见图1)。

　　图1 2001-2012年世界不同国家政府债务总额走势(单位：10亿美元)

图1 2001-2012年世界不同国家政府债务总额走势

　　数据来源：国际货币基金组织[微博]、中诚信国际研究部

　　发达国家政府债务规模快速上升的主要原因，在于金融危机过程中这些国家采取经济刺激计划，大幅增加财政支出的同时税收收入却在不断下降，因此不得不通过借债来填补财政缺口。同时，各国金融体系和社会福利体系的原有缺陷也在金融危机后凸显，使得大规模潜在的、未显性的隐性债务显性化。

　　本次金融危机的经验告诉我们，在对一个国家政府未来债务规模进行预测时，对该政府目前的财政赤字和债务规模的公开数据进行分析只是第一步工作，更重要也更困难的工作是对该政府所负担的隐性债务规模进行准确的统计。隐性债务对政府未来债务规模的影响程度因其属性不同而不同，因此需进行识别归类。例如，一国在金融危机发生时推出的财政刺激方案规模与该国的养老保险计划所面临的资金缺口相比，可能不值一提，但是养老金体系的资金缺口是在未来几十年内逐渐转变为政府债务的，而财政刺激方案的资金支出却会对政府债务规模造成立即影响。因此从这种意义上说，不同类型债务并不完全等价。

　　由于缺乏相关理论体系支持以及数据支持，对政府隐性债务进行分类并判断其影响一直是较为困难的工作。穆迪公司于2009年提出“政府债务图”分析方法，对上述问题提出了一个可行的初步解决方案。本文将对政府债务图分析方法作一简要介绍，并以美国为例，结合最新的数据对美国政府当前的债务状况进行简要分析，对其未来的发展趋势进行预测，为读者进行主权信用风险研究提供参考。

　　政府债务图分析方法

　　2008年国际金融危机爆发后，各国政府频繁用使用主权信用来为私人部门企业提供担保，传统主权债务分析方法在识别和判断这些主权信用担保债务的影响时遇到了困难。为了解决这一问题并为新环境下各国政府债务分析提供统一的、可比的框架，穆迪于2009年提出了政府债务图分析方法。这个分析方法试图取得如下目标：准确识别和区分不同类型的政府债务，并为各个国家的政府债务负担情况提供更为一致的评判标准。

　　(一)政府债务图分析方法的两个维度

　　政府债务图分析方法依据两个维度对政府债务进行区分，分别是政府偿付承诺的可信程度以及债务偿还规模的可确定性。

　　1.政府偿付承诺的可信程度

　　是指政府对不同债务进行全额偿还的意愿。方法将政府偿付承诺的可信程度划分为三个等级：

　　(1)受到法律或者合约约束的偿付承诺。这种偿付承诺意味着政府不能轻易反悔，不能对债务偿还总额或者偿还安排进行随意修改，不履行这些偿还义务就会构成债务违约。

　　(2)受到政府政策性声明约束的偿付承诺。这种偿付承诺的可信程度较上一种为低，没有将它归为最高级，是因为最终成本会因政府对此声明的支持程度不同而发生变化。

　　(3)没有受到任何约束的潜在偿付承诺。这是可信度最低的政府偿付承诺。这种承诺可以成为政府债务分析内容中的一部分，但是应与上述两种承诺区别对待。

　　2.债务偿还规模的可确定性

　　对于债务偿付规模的可确定性，方法也将其分为三个等级：

　　(1)偿付规模可以确定的债务。这些债务的偿还总额可以事先完全确定。例如对固定利率债券来说，需要偿付的本金和利息是事先知道的。

　　(2)偿付规模可以在一定程度确定的债务。这些债务的偿付规模依赖如下两个条件的具体情况：债务产生的可能性；债务产生的规模，虽然不能确定准确数额，但是可以大致确定债务规模的波动范围。

　　(3)规模不能确定的债务。这些债务的偿付规模取决于两个或更多因素，以致无法准确判定债务规模的波动范围。退休金债务就是一个典型的例子。

　　政府债务图分析框架及案例说明

　　(一)政府债务图分析框架

　　政府债务图分析方法框架如图2所示。其中，纵轴代表的是不同债务类型所对应政府偿付承诺的可信程度，从上往下顺次降低；横轴代表的是债务偿还规模的可确定性，从左至右依次降低。这样就可以把政府债务划分为9种不同的类型。

　　以下以美国为例，利用政府债务图分析方法来进行研究分析。

　　图2 政府债务图分析框架图示

　　数据来源：中诚信国际研究部

　　(二)美国联邦政府债务基本指标分析

　　根据美国财政部公布的2011年财政决算年度报告，截至2011年底，美国联邦政府的各项债务和应付利息总额达到16.51万亿美元，较2010年增加1.011万亿美元。其中，5.95万亿美元债务由美国政府内部持有，归属于各级政府机构持有的联邦政府债务和应付利息金额大约为4.72万亿美元，与联邦雇员退休福利基金有关的债务金额大约为1.23万亿美元。由于这些债务是美国政府内部债务，在分析国家财政状况时一般做法是将其从债务总额中扣除，而不被用来计算政府债务状况，也不被计算在用来分析政府信用的各项比率中。

　　截至2011年底，美国联邦政府对政府外债权人所欠的债务即公众所持有的债务，总额为10.56万亿美元，约占当年GDP的67.1%。与其他级别为Aaa国家的中央政府债务相比，这是一个中等水平。根据国际货币基金组织的数据，2011年底美国联邦政府债务与政府收入的比值为390.5%左右，这在发达国家中是较高水平(发达国家该比值的中间值大约是165.7%)。2011年美国联邦政府利息支出与政府收入的比值为7.7%，也高于发达国家5.3%的中值水平。

　　根据美国国会预算办公室(The Congress Budget Office，CBO)所作的预测(见表1)，2012年由公众持有的美国联邦政府债券总额将会达到11.31万亿美元，占GDP的73%；而从2012年开始的10年内，由公众持有的美国联邦政府债务将会继续上升至14.63万亿美元，但是债务与GDP的比值将会逐渐下降。

　　美国国会预算办公室还预测，2012年美国政府财政赤字将会达到当年GDP的7.6%，总额达到1.17万亿美元；在随后的10年当中，美国政府的财政赤字占GDP的比例将逐渐降低到1%的水平，预计在2021年美国政府财政赤字将降到2260亿美元左右。美国政府财政状况的逐渐好转将会有效稳定政府债务规模。

　　表1 2012-2021年美国联邦政府财政和债务负担预测

　　数据来源：美国国会预算办公室、中诚信国际研究部整理

　　数据来源：CCXE、中诚信国际研究部

　　(三)美国联邦政府或有负债分析

　　美国联邦政府或有负债来源渠道主要有以下几个：

　　1.金融体系

　　对于当前的美国，近期最为主要的或有负债来源是其金融体系。2008年国际金融危机爆发以来，美国政府为了稳定其金融体系，大幅扩张其资产负债表。由于美国家庭部门大都贷款购买了自住住房，美国政府为了减小危机的冲击，投入了大量资源购买住房抵押贷款产品以稳定市场。

　　目前，美国财政部在危机过程中对金融机构实施援助计划的大部分款项都已经得到归还，其账面上未偿还的款项包括800亿美元的有毒资产缓解计划(Troubled Asset Relief Program)款项、对美国国际集团大约100亿美元的援助款项、对政府支持机构1330亿美元的援助款项，以及对其他金融机构的928亿美元援助款项，总额3000多亿美元。这些未偿款项对应着联邦政府的负债，但规模并不容易确定。这是因为我们不知道美国政府出售这些资产的价格或者收回资金的总额，美国财政部可能会在未来几年内逐步出售目前持有的相关资产以及收回资金，其政府最终可能盈利也可能亏损，因此对政府债务总额的影响也是不确定的。

　　2.地方政府债务

　　地方政府债务也是中央政府或有负债的可能来源之一。在世界很多国家，某些债务可能会由于中央政府对地方政府提供某些承诺或者担保，从而使得其从地方政府的资产负债表转移至中央政府的资产负债表上而成为中央政府负债。但是从美国目前的财政体制来看，由联邦政府为地方政府承担债务的可能性比其他国家要低很多。历史上除了极少数特殊案例以外，美国联邦政府几乎没有为州政府债务、地方政府债务以及公共基础设施债务提供过直接的资金支持。所以在对美国联邦政府债务负担状况进行分析时，可以较少考虑地方政府债务对联邦政府债务状况的影响。根据美国统计局公布的数据，2010年底美国各州政府的债务总额估计达1.11万亿美元，但是这其中只会有很少一部分有可能转化为联邦政府债务。

　　3.对外担保

　　美国联邦政府或有负债的另一个来源是其对外进行的担保。美国政府通过形形色色的政府支持机构(如联邦存款保险机构、进出口银行等)对外提供了总额极为庞大的担保，如果这些担保发生大规模代偿情况，将使得美国联邦政府的债务总额迅速达到一个无法支撑的高度。但是这种担保大规模代偿在近期发生的概率很小，所以可以认为美国联邦政府的债务状况较少受到这些担保业务的影响。

　　4.社会保险与医疗体系

　　从长期来看，美国社会保险与医疗体系的收支差额将会成为美国联邦政府债务未来走势的决定性因素。美国目前的社会保险与医疗体系运转良好，每年收到的资金要大于每年支出的资金，所以目前并不需要发行债务以填补其收支缺口。但是2017年以后，如果现行体制没有改革的话，这种情况将会改变。如果假设目前体系保持不变，那么从现在开始的75年内美国社会保险与医疗体系收支缺口的现值为43万亿美元。但这项数值是假定目前的体系不发生改变而计算出来的，美国政府非常有可能通过对社会保险和医疗体系相关规则进行修改以降低该项负债。因此，来自社会保险与医疗体系的或有负债对美国联邦政府债务负担情况的影响也不是非常严重。

　　通过将美国的各项债务情况列入政府债务图，我们可能比较清晰地看到美国联邦政府债务的总体面貌。可以发现，虽然目前美国联邦政府的债务规模较大，但并不存在可以使美国联邦政府负债快速增加至不可承受高度的或有负债来源，所以美国联邦政府债务风险目前来看处于比较安全的范围内(见图3)。

　　图3 美国联邦政府债务负担分析结果

　　数据来源：美国财政部，由中诚信国际研究部整理

　　结论

　　穆迪公司的政府债务图分析方法虽然是为分析金融危机中政府担保债务而提出的，但是其分析思路和分析框架也能较好地应用于一般的政府债务分析。从政府偿付承诺的可信程度和债务偿还规模的可确定性程度两个维度进行区分，可以很好地帮助研究人员对一国政府的实有和或有债务规模形成比较直观的认识，使其在分析政府债务规模对国家主权信用状况的影响时作出更为准确的分析。

　　但是，政府债务图分析方法目前还存在一些缺陷，如虽然该方法将不同属性的政府债务按照一定标准区分开，但是它并没有对评估不同类别的隐性债务在未来对政府总债务的影响情况提供成体系统的定量方法，还不够完善，有待进一步进行研究。

　　作者单位：中诚信国际信用评级有限公司研究咨询部

　　责任编辑：罗邦敏