人民银行金融市场管理部课题组

　　来源：《债券》2012年9月号

　　利率市场化专辑

　　摘要： 本文回顾了金融市场发展在推动利率市场化改革方面的作用，阐述了当前我国金融市场在促进利率市场化方面的现状及存在的主要问题，通过借鉴美国等发达国家利率市场化经验，提出了适时推进产品创新、有序发展多层次衍生品市场、大力培育市场主体、完善基准利率体系、不断加强市场制度建设，从而全面推动利率市场化的政策建议。

　　关键词：金融深化 金融市场 利率市场化 改革

　　利率市场化是建设社会主义市场经济体制的必然要求，它不仅是金融改革深化质的标志，更是推动金融宏观调控由数量型向价格型转变、疏通货币政策市场化传导机制的重要环节和基础。

　　当前我国的利率市场化改革正积极、稳妥地推进，市场机制在利率形成中的作用不断增强，改革已进入到存贷款利率市场化的攻坚阶段。但进一步推进利率市场化还面临着一定的障碍，其中金融市场的完善程度直接关系到利率市场化的基础性条件是否具备。本文从金融市场发展的视角，对如何推动我国利率市场化进程进行研究。

　　我国金融市场建设支持了利率市场化的推进

　　纵观我国利率市场化进程，金融市场的建设和发展为市场化利率提供了重要形成场所、调控平台以及传导渠道，为利率市场化改革的顺利推进发挥了保障作用，为进一步放松利率管制提供了基础环境。

　　具体来说，我国金融市场在产品体系建设和功能发挥、参与主体成熟与多元化发展、基准利率的形成和引导作用等方面支持了利率市场化推进。但参照美国经验，要进一步推动利率市场化还必须在上述几方面继续发展和完善，优化利率市场化实施环境，为改革的平稳有效推进创造有利条件 (我国金融市场利率市场化的主要措施详见表1、表2) 。

　　表1 我国货币市场利率市场化进程主要措施

　　表2 债券市场利率市场化进程主要措施

　　我国金融市场利率市场化进程评估

　　(一)金融产品体系初步形成，但风险对冲作用未充分发挥

　　伴随利率市场化改革的推进，我国金融市场不断蓬勃创新，各类融资型和交易型创新产品层出不穷，货币市场交易产品、债券产品，以及以利率和信用为标的的衍生产品相继推出，金融产品体系初步形成。这些产品在金融市场上自发形成价格，产品的丰富扩大了利率市场化的范围，也为金融机构提供了应对利率市场化挑战的风险管理工具，宏观上优化了资金流向和配置，提高了社会整体资金使用效率。

　　表3 我国金融市场产品体系

　　1.融资类债券产品丰富，且市场化程度较高

　　我国自1991年进行国债发行方式的市场化改革，1997年银行间债券市场成立之后，政策性金融债券和国债陆续开始通过公开招标的方式发行，实现市场化定价。在2004年开始的新一轮债券市场创新中，面向金融机构推出了一般性金融债、次级债、混合资本债、资产支持证券，面向非金融企业推出了短期融资券、中期票据、超短期融资券和集合票据等，均实行市场化方式定价。企业债早期由国家发展改革委审批，利率水平征求人民银行意见，后来发改委简化企业债核准程序，并逐步实现债券价格市场化。目前企业债发行利率仍然受到不得高于同期限银行定期存款利率的40%的限制，短融和中票发行利率受到银行间市场交易商协会公布的指导下限的约束，但总体上债券市场基本实现了市场化的定价方式。

　　2.货币市场产品序列不完整，发展滞后

　　我国货币市场主要产品包括同业拆借，债券质押式回购和买断式回购，商业汇票的贴现和转贴现。从产品序列上看，我国货币市场缺乏可转让存单等市场化定价的类存款产品。目前货币上同业拆借和债券回购的交易主要集中在7天以内，由于3个月以上期限的主要产品——可转让存单的缺乏，使得货币市场3个月到1年的工具匮乏，交易不活跃，也影响了市场价格的形成。目前，储蓄存款在银行的资金来源中占据主导地位，存款替代产品市场发展的滞后，使得银行存款缺乏市场化定价的基础，对下一步存款利率的放开可能形成制约。

　　3.衍生产品发育有限，风险对冲功能有待加强

　　我国利率衍生产品包括债券远期、利率互换、远期利率协议三大类，信用衍生产品包括信用违约缓释合约、信用违约缓释凭证两类。具备衍生功能的工具还包括债券借贷、买断式回购、含权类债券等，它们的推出进一步丰富了投资者自由定价的工具和手段，提高了投资者在面对逐步暴露的利率风险情况下的风险管理和对冲能力。但这些产品发育程度有限，没有真正发挥风险锁定和对冲作用。

　　金融市场风险对冲功能有待加强。首先，随着市场规模的扩大，市场面临的风险也随之增加，利率市场化凸显了对有效管理利率风险和信用风险工具的需求。其次，商业银行经营模式转变面对更大挑战。商业银行资产规模和资本规模迅速扩张，但其增长过度依赖于信贷业务和存贷利差，这种发展模式面对利率市场化的推进将受到更大挑战，金融市场需要提供有效的风险管理工具支持商业银行转变经营模式、转移存量信用风险，提高风险管理能力和盈利能力。第三， 宏观经济走势具有内在的周期性和波动性，资产的信用风险在金融体系内部或某个金融资领域的过度集中，必然会给金融体系造成风险隐患。有效的风险对冲工具将完善金融市场风险分担机制，有利于防范系统性风险。

　　(二)参与主体逐步成熟化、多元化，但参与程度有限

　　伴随满足不同需求的金融市场产品的日益丰富，金融市场吸引了更多的机构参与进行投融资活动。参与主体的数量不断增加，类型上也体现多元发展趋势，这些参与主体行为反映了自身经营和投资需求，使得市场利率更加有效地形成和传导，也为自身在市场化利率环境下积累了运作经验，支持了利率市场化的改革。

　　1.发行主体趋于多元，融资效率提高

　　长期以来，我国存在直接融资和间接融资不平衡、政府信用债券和公司信用债券不平衡的问题。随着创新产品的推出，更多的中小银行、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司以及各类企业得到发债融资的渠道，发行主体规模增长、类型丰富，地区分布、行业分布不断扩大，体现出从大型企业向中小型企业、从高信用层次向低信用层次，从发达地区、主导产业向全国范围所有行业辐射的趋势，而债券发行市场化形成的利率也跟随这一路径影响了实体经济。

　　债券市场的定价方式为优质企业降低了融资成本，为小型企业拓宽了渠道，影响了社会融资成本，提高了资源配置效率。从表5可以看出，2008年-2009年是大型优质企业发债的集中期，短期融资券和中期票据的发行利率区间明显低于同期的商业银行贷款基准利率，体现了大型企业的高信用、低风险的优势；2010年以后创新产品发行主体范围扩大，信用层次趋于丰富，短期融资券和中期票据的发行利率区间也随之扩大，体现了市场化的风险溢价。中小企业集合票据等债券创新产品还为解决中小企业融资难问题，支持产业结构调整进行了有益的探索，支持了社会整体多层次、有弹性的融资机制的建立和完善，进一步扩大了市场利率对实体经济的影响。

　　表4 债券创新产品发行利率区间与同期贷款基准利率对比 　单位：%

　　数据来源：中国人民银行网站、中国债券信息网

　　2.投资主体相对集中，同质性较强

　　截至2010年末，我国同业拆借市场机构投资者共887家，债券市场机构投资者超过1万家。投资者数量众多，类型丰富，但资金交易、债券的持有和交易都过于集中。如：2010年约70%的同业拆借交易、债券交易，以及债券持有量都集中于商业银行，相比之下其他类型投资者参与少，对市场收益率影响力小。交易过度集中于商业银行产生了相应的问题，一是商业银行同质性强，交易需求常常趋于一致，造成市场不活跃，二是大型银行的单笔交易金额非常大，往往难以找到交易对手。交易对手不对称使得大型银行对价格具有显著的影响，从而影响了资金价格形成机制。

　　金融衍生产品中，只有人民币利率互换交易活跃，但其交易主要是商业银行之间出于对利率走势看法的不同而达成的，仍然集中于商业银行体系内部。非银行金融机构出现了开始参与利率互换的趋势，但交易规模小，参与程度浅，还没有在市场上形成差异化需求。而实体经济的参与也比较少，衍生产品为实体经济套期保值的功能没有充分发挥。

　　3.市场主体参与度与成熟度有待进一步提高

　　在利率市场化过程中，金融市场承担了形成真实利率、有效传导利率并为利率调控提供平台的重要作用，而参与主体是实现市场这一功能的基础。目前的二元调控模式下，我国金融市场利率对实体经济的影响较弱，要进一步推动利率市场化，必须疏通金融市场和实体经济的传导渠道。与美国等发达国家相比，我国市场主体的参与度、成熟度，金融市场的活跃度还有待提高。

　　首先，参与者深度不足，市场交易不够活跃。我国债券市场持有和交易主要仍集中于少数投资者内部，机构的活跃度相差较大，风险没有得到合理有效地分散，市场价格水平易受波动。无论是债券周转率还是买卖价差，我国债券市场与美国债券市场都存在较大差距。从换手率上看，2010年我国债券市场达到2.5倍，而美国近几年债券市场周转率平均超过10倍；从买卖价差上看，在市场平稳的情况下，我国政府信用债券价差约在2-3基点，而美国约在0.5基点的水平，一旦市场波动或流动性下降，我国债券买卖价差迅速扩大，尤其在信用债市场特别突出。

　　其次，参与者的定价能力应进一步提升。由于我国利率长期处于管制状态，商业银行的自主定价能力比较薄弱，没有系统性的数据积累和经验，包括分类的企业违约率状况及其产生原因的数据。随着利率市场化的推进，在一定程度上为商业银行自主定价提供了空间，商业银行的风险管理和定价能力取得了进步。各商业银行和城乡信用社已基本建立起根据贷款成本、风险等因素区别定价的利率管理制度，有条件的商业银行还加强了利率定价系统和内部转移定价体系的建设，沟通了市场利率与存贷款利率间的传导与反馈机制，银行体系的风险和盈利状况得到明显改善。

　　(三)基准利率体系初步建立，市场认可度有待提高

　　随着产品结构日益丰富、市场投资和交易活动愈加活跃，以Shibor和国债收益率曲线为核心的我国基准利率体系初步建立起来，为市场提供了从隔夜到50年期限结构完整的定价基准，为各类金融产品提供了直接定价参考。基准利率体系的建立，是我国利率市场化改革在放松管制的基础上，进一步向深层次机制建设推进的体现。配合利率市场化进程，培育我国货币市场基准利率，一方面可以完善货币政策传导机制，提高货币政策执行效果，另一方面利用金融市场平台提高金融机构自主定价能力，促进市场价格发现功能的发挥。

　　1.Shibor的基准作用与面临的问题

　　2007年1月中国人民银行推出了上海银行间同业拆放利率(Shibor)。Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆放利率计算确定的算数平均利率，具有单利、无担保、批发性特点，是对境内信用等级较高银行拆出资金的利率。目前对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年共8个品种。Shibor报价行由16家商业银行组成。

　　Shibor在定价发面发挥了基准作用。首先，Shibor在商业银行内外部定价中发挥重要作用。一是Shibor为商业银行内部资金转移定价(FTP)提供了定价基准。目前，16家报价行的FTP价格已不同程度地与Shibor结合。一方面，商业银行在Shibor基础上加点生成回购、拆借及票据等业务的FTP价格；另一方面，报价行还采用市场化产品的FTP价格作为Shibor报价基础，Shibor与FTP价格之间实现了较好的互动。二是Shibor促进贴现利率定价机制不断完善。Shibor推出后，报价行每日通过票据网对以Shibor为基准的票据转贴现进行双边报价。在此基础上，多家报价行先后建立了贴现利率参照Shibor的定价机制。三是Shibor推动了同业存款业务的科学定价。同业存款是金融机构间的资金互存，其利率本质上与Shibor类似。目前，大部分报价行的同业存款均已不同程度地参照Shibor定价。

　　其次，Shibor为金融市场产品定价提供了基准。一方面，Shibor在债券定价中的指导作用逐步增强。自2007年6月第一只Shibor浮息债面世至今，共发行以Shibor为基准的浮息债46只，总发行量为2795亿元。发行的浮息债类型包括政策性银行债、商业银行债、企业债、短期融资券和中期票据。另一方面，以Shibor为基准的衍生品市场不断深化。2010年，以Shibor为基准的利率互换交易量猛增，累计成交5827亿元，约占全部利率互换交易量的比例上升到40.3%。远期利率协议截止2010年末累计成交220亿元，全部以Shibor为基准。此外，2008年10月以来，中国人民银行与马来西亚、韩国等国家的中央银行签署了6500亿元货币互换协议，全部采用Shibor为基准利率。

　　Shibor也面临一定的问题。Shibor发展到现阶段初步奠定了一定的市场基准地位，但其认可度仍有待提高，最主要体现在中长端Shibor的有效性。一是从目前货币市场的交易结构看， 3个月以上的中长端交易比较少，且主要是价格不透明的同业存款业务，因此Shibor报价短端与回购利率和同业拆借利率高度吻合，而中长端可供参考的交易数量少。二是在目前的利率双轨制下，货币市场短期利率基本由实际市场资金供求情况决定，市场化程度比较高，Shibor的有效性强，而中长端利率除了市场资金面因素外，还受到存款利率影响，这也影响了Shibor的有效性。此外，与Shibor挂钩的金融产品的数量和规模仍然有限，并且其中一部分是行政行为推动，没有完全反映市场实际需求，Shibor对市场利率的影响和传导作用仍有待提高。

　　2.国债收益率曲线的基准作用和面临的问题

　　国债收益率曲线是指各不同期限国债利率与到期期限之间的关系，是利率期限结构的表述。1999年，中央结算公司开始编制并对外发布国债收益率曲线，并成为目前市场应用最广泛的国债收益率曲线，分为到期、即期和远期三类，最长期限为50年。

　　国债以国家信用为担保，期限结构丰富，发行规律且规模较大，通常是金融市场最好的无风险基准利率。在金融市场上，以国债收益率曲线反映的利率水平是其他金融产品和金融资产重要的定价参考。国债收益率曲线是金融市场重要的基础设施，伴随债券市场的发展和活跃，国债收益率曲线的有效性和基准地位也逐步提高，一是为债券估值和债券定价提供参考。近年来，我国信用债券市场得到快速发展，信用债券层次丰富，信用利差范围扩大，在信用债券的定价过程中，国债收益曲线起到了无风险基准利率的作用，信用债在其基础上考虑一定的风险溢价后确定适宜的价格。二是为商业银行内部转移定价提供参考，这一点与Shibor类似，国债收益率曲线在商业银行确定市场化产品资金价格中得到了较广泛的应用。

　　国债收益率曲线面临的问题。目前国债收益率曲线的完整性、可靠性和稳定性尚需要改进。尤其是半年以内和10年以上的国债基准性有待提高。由于现阶段国债发行考虑的重点仍是国家预算赤字筹措任务，对国债收益率曲线的完善关注不够，使得半年以内和10年以上的国债发行频率偏低、集中发行中长期品种，各种期限的债券的流动规模和交易量不均衡。在国债收益率曲线采集额样本数据存在两端缺失、中间集中的现象，期限结构不健全，难以形成完整平滑的收益率曲线。

　　政策建议

　　目前，我国利率市场化进入最后攻坚阶段，要进一步放开存款利率上限和贷款利率下限，需要继续夯实金融市场基础，完善价格发现和资源配置功能，畅通市场化利率形成、传导途径，为利率市场化改革的全面实现创造条件。

　　(一)适时推进货币市场产品和工具创新

　　近年来，我国债券市场陆续推出了大量的创新产品，尤其是信用类债券得到了迅速发展，企业可以根据自身的资金需求情况、财务策略和宏观经济形势，较自主地选择发行时机、发行期限、发行方式，更自主地享有金融产品的价格决定权。从目前看，贷款利率市场化的条件已经相对成熟，债券市场创新产品的发展，在很大程度上锻炼了金融机构的贷款定价能力，为进一步放开贷款利率奠定了一定的基础。未来债券市场的创新一是推动浮息债、含期权债券等避险债券品种发行，创新避险机制，发挥避险作用；二是进一步扩大债券信用层次，放开高收益债券逐步进入市场，形成多层次、有弹性的利率体系。

　　存款替代产品的缺失将延缓我国存款利率市场化的进程。存款利率市场化的早期重点工作，应该以培育替代品市场为主。未来，除了继续大力发展债券市场创新产品，还应根据企业实际需求和我国利率市场化的发展进程，在法律环境具备、技术条件成熟的前提下，充分借鉴美国货币市场推出包括大额可转让定期存单等更多的货币市场创新产品。可转让存单是最重要的存款替代品，存款利率的市场化也基本肇端于大额可转让存单市场的发展。之后，随着存款替代品占银行资金来源比重的逐步上升，最终实现存款以及银行所有资金来源的利率市场化。

　　(二)有序发展多层次衍生产品市场

　　美国经验表明，利率市场化的推动需要货币市场、债券市场以及衍生产品市场的配合，其中衍生产品是直接交易利率风险的工具，面对利率风险的企业可利用它进行套期保值，机构投资者可利用它进行风险对冲，也可以通过预测利率走势获得投资、投机的机会。衍生产品市场的发展可配合利率市场化进程，减少市场参与者风险敞口，保障利率市场化推进过程更加平滑顺畅。

　　我国衍生产品市场起步晚，发展相对滞后，借鉴国际经验，应大力发展建设多层次的衍生产品市场，适应下一步利率市场化的需要。一是适时研究推出利率期权，推广利率互换和远期利率协议的交易，形成完整的利率衍生产品体系。二是推动信用衍生产品的有效运用，建立健全相关配套措施，三是继续发展资产支持证券、资产支持票据市场，关注衍生产品市场发展中的风险，控制杠杆率，防范衍生产品过于脱离经济基本面需要进而形成泡沫风险。

　　(三)大力培育市场投资主体

　　与美国经验相比，我国市场投资者数量众多，但持有和交易结构过于集中，造成市场不活跃，影响了价格有效性。要进一步推动利率市场化，提高市场化利率的真实性和有效性，扩大和畅通市场化利率的影响范围和传导渠道，需要大力培育市场投资主体，优化主体类型结构。

　　培育市场投资者应从放松监管限制，鼓励参与创新入手。一是逐步提高保险公司持有债券比例，根据一般国际经验，保险公司是金融市场重要投资者和创新主体，但我国保险公司在金融市场的运作受到比较严格的监管限制，如保险公司不能投资AA及其以下级别的短期融资券、无担保和信用评级在AA级以下的企业债，不利于市场的活跃。二是鼓励住房公积金、地方社保基金、企业年金、资金信托计划（查询信托产品）和商业银行理财产品等非法人机构参与金融创新产品，在建立和完善监管的基础上，为市场注入差异化需求，活跃市场交易。三是加大在银行间市场引入境外合格机构投资者的力度。境外合格机构投资者的增加不仅可以为我国金融市场引入长期的资本、成熟的投资理念，还可以为金融市场机构投资者建立一个互相学习互相竞争的平台，有利于培育和完善我国的机构投资者队伍。

　　(四)继续加强基准利率体系建设

　　推动利率市场化的完全实现，必须配合相应的完善的市场化利率形成机制，其中的核心就是市场基准利率体系的建设。继续加强市场基准利率体系建设，仍需要从培育Shibor和国债收益率曲线入手，提高市场公信度和影响力。

　　继续培育Shibor，树立其货币市场基准利率地位。一是应通过推动更多的产品定价与Shibor挂钩，比如推出标准额度的基于Shibor的可转让大额存单，短期的贷款利率定价参照Shibor利率等，逐步覆盖表内表外各种产品，进一步巩固Shibor的基准地位。二是加强Shibor在银行内外部定价中的应用，并以此为契机加快金融机构自身定价机制建设，夯实利率市场化的微观基础。三是强化利率定价的自我约束，提高报价精确性，引导正常的价格竞争区间，提高Shibor的公信力和透明度。

　　不断完善国债收益率曲线，为市场提供期限完整、价格有效的无风险基准利率。高度重视国债余额管理条件下，定期发行短期国债对于形成无风险收益率曲线的重要作用。一是明确基准利率的关键期限，在此期限上坚持均衡、滚动发行，保证关键期限国债余额达到市场交易要求。二是加强做市商作用，在做市商做市要求中强化对关键期限国债的报价价差和规模的要求，提高考核权重。三是促进市场多元化投资需求形成，活跃市场交易。

　　(五)不断完善市场制度建设

　　利率市场化需要有运行有效、功能完备的金融市场作为支撑，完善金融市场基本制度、运行机制和基础设施建设，对保障利率市场化进一步平稳顺利推进具有重要意义。

　　首先，完善金融市场的法规体系建设。解决企业破产还债、担保品快速处理的法律问题，明确买断式回购、资产支持证券、信用衍生产品等创新类产品的会计、税收等相关配套法规制度。对过时和不合理的法律法规进行修改，逐步放宽企业发行人累计债券余额不超过净资产40%的限制和最近三年连续盈利限制。加强上位法、监管法规、操作指引和会计税收各方面政策的协调配合，形成完整的法规体系，支持市场进一步发展。

　　其次，强化市场信用评级和信息披露约束。信用评级和信息披露是保障市场价格发现、维护市场安全运行的重要制度安排。我国已经创新式的建立了由投资者付费的信用评级公司，对解决信用评级委托代理中潜在的道德风险进行了有益探索，下一步应继续完善投资者付费模式，发挥其对市场公平和公正的引导作用，同时加强对信用评级行业的监督和管理，提高信用评级的规范性和公信力。在信息披露方面，在减少不必要的重复披露的基础上，从投资者保护的核心要求出发，进一步明确和细化披露内容要求，加强后续监督和处理措施，提高信息披露的有效性和效率。

　　第三，完善做市商制度，活跃市场交易。培育壮大做市商队伍，引入保险机构、基金等其他类型机构投资者加入做市商，鼓励对长期限和关键期限的债券做市。切实落实做市商优惠政策，不断完善做市商考核标准，强化做市商考核，建立惩罚措施和退出机制。建立承销商、公开市场一级交易商与做市商的联动机制。根据做市表现，给予做市商在成为公开市场一级交易商、国债债券承销商中相应的加分，同时要求承销商对所承销的债券进行做市。在日间资金和债券融通方面为做市商提供便利，支持做市业务。建立做市商之间的大额交易市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击，考虑建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易机制。

　　参考文献

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　　课题组组长：周荣芳

　　课题组成员：荣艺华 王莹 王学军 叶可松

　　责任编辑：印颖