郭济敏 张嘉为

　　来源：《债券》2012年12月号

　　摘要：本文运用泰勒规则对我国基准利率的适用性进行了检验，并得出了相关结论。并在此基础上，设定了三种情景并运用带利率平滑的前瞻型泰勒规则模型，对2013年基准利率的走势做出预测。

　　关键词：基准利率 泰勒规则 通货膨胀 经济增长

　　随着我国利率日益市场化，如何构建稳健货币政策的利率规则，提高我国宏观调控的质量，成为当前学术界和决策当局亟待解决的理论和技术难题。泰勒规则因其简单、实效性强，成为美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和加拿大银行等西方发达国家央行货币政策操作的依据。以下，本文分别检验了经典后顾型泰勒规则、前瞻性泰勒规则以及带利率平滑的前瞻型泰勒规则对我国现有法定基准利率中的1年期定期存款利率和备选市场基准利率——银行间市场同业拆借利率(SHIBOR)的适用性，并得到最优的泰勒规则模型，接着根据该模型预测了所考察基准利率的未来走势。

　　泰勒规则常用形式介绍

　　泰勒规则主要描述中央银行如何根据通货膨胀缺口和产出缺口调节基准利率，以保持通货膨胀率稳定可控、避免产出和就业剧烈波动。除了经典形式外，泰勒规则还有许多扩展形式。本文研究常用的三种形式：经典后顾型、前瞻型以及带利率平滑的前瞻型。

　　经典后顾型泰勒规则的一般形式表示如下：

　　r_t=r ?+p_t+β(p_t-p^* )+γ(y_t ) ? (1)

　　其中，r_t是联邦基金利率的目标值； r ?是名义利率的长期均衡值；p_t是t期前四个季度的平均通胀率；p^*是目标通胀率；(y_t ) ?是产出缺口；β,γ是政策参数。

　　前瞻型泰勒规则在经典后顾型泰勒规则的基础上引入了合理的预期通胀。该规则认为中央银行在制定货币政策时，同期或过去的实际通胀率并非关注的重点，事前预期的通胀率才是斟酌政策取向的关键。前瞻型泰勒规则的一般形式为：

　　r_t=r ?+β(E[p_(t,k)│Ω_t ]-p^* )+γE[y ?_(t,q)│Ω_t ] (2)

　　其中，p_(t,k)表示t期至t+k期的平均通货膨胀率；p^*是目标通胀率；y ?_(t,q)是t期至t+q期的平均产出缺口；E代表预期；Ω_t代表当前时间下的信息集；r ?是名义利率的长期均衡值；β,γ是政策参数。

　　已有实证研究显示，各国央行的货币政策操作具有明显平滑的特点，其原因可能是央行担心大的政策调整会导致资本市场动荡以及政策可信度下降或者央行需要寻求相关的支持等。带利率平滑的前瞻性泰勒规则一般形式为：

　　r_t=(1-ρ) r ?+(1-ρ)β(p_(t,k)-p^* )+(1-ρ)γy ?_(t,q)+ρr_(t-1)+ε_t (3)

　　其中，r ?、r_t分别是名义利率的长期均衡值和t期值；p_(t,k)表示t期至t+k期的平均通货膨胀水平； p^*是目标通货膨胀率；p_(t,k)-p^*是通胀缺口；y_(t,q)是t至t+q期的平均产出缺口；ρ是利率平滑系数；ε_t代表预期偏差。

　　中国基准利率的泰勒规则检验

　　(一)数据选择与处理

　　1.基准利率的选择

　　现阶段，我国央行在确定存、贷款基准利率时，通常是先确定1年期定期存款利率，然后以此为基础进一步确定其他期限存、贷款利率。因此，本文以央行确定的1年期定期存款利率作为法定基准利率的代表。

　　随着金融市场的发展以及利率市场化的不断推进，银行存、贷款基准利率终将被市场化基准利率所取代。最新发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》明确提出，要将上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)发展成为未来的基准利率。目前SHIBOR按照期限分为短期、中期、长期三类。美、欧等西方发达国家通常以短期货币市场利率作为基准利率。考虑到当前国内各种债券产品的发行利率以及银行中长期资金定价等多以3个月期SHIBOR为基准，因此本文分别选取隔夜、7天与3个月期SHIBOR作为市场化基准利率的代表。

　　2.数据样本期的选择

　　SHIBOR数据从2006年10月开始发布，因此本文选取2006年10月至2012年9月作为主要的样本期。此外，1年期定存基准利率的历史数据远较SHIBOR长，而公开的GDP季度增长率数据从1992年开始，因此为了使研究更加全面，我们在研究1年期定存基准利率时，将样本期向前推至1992年1月。在进行模型检验时，所有指标均采用月度数据。因此，当原始公开数据为季度数据时，我们用线性插值法将季度数据转成月度数据。

　　3.产出缺口的确定

　　本文基于季度GDP定基比指数计算产出缺口。国家统计局从2010年第4季度开始发布GDP环比数据，因此，我们以2010年第四季度为基期，计算得到各季度GDP的定基比数据，然后采用X12方法对数据进行季节调整。

　　计算潜在产出的主要方法包括线性趋势法、HP滤波法、状态空间—卡尔曼滤波方法、生产函数等。综合考虑模型的便捷性与结果的稳定性，本文采用HP滤波法。产出缺口y ?_t的计算公式为：

　　y ?_t=100?(y_t-y_t^*)/y_t^*

　　其中，y_t为季节调整后的GDP定基比指数值；y_t^*为通过HP滤波后得到的长期趋势值。

　　图1显示，1992年第1季度至2012年第3季度期间，我国产出缺口波动幅度很大。其中，产出缺口显著为正的时期包括1995年第2季度至1997年第4季度、2007年第1季度至2008年第2季度以及2011年全年。产出缺口显著为负的阶段包括1992年第1季度至1994年第2季度、2004年第1季度至2006年第3季度以及2008年第4季度至2009年第2季度。这与我国经济的实际运行情况是大体吻合的。

　　图1 GDP 同比增速与产出缺口(单位：%)

图1 GDP 同比增速与产出缺口(单位：%)

　　4.通胀缺口的确定

　　本文选用消费者价格指数(CPI)作为通胀指标。2006-2012年CPI同比增速中位数为3.2%，1992-2012年则为2.7%。另外，殷波(2011)基于动态随机一般均衡模型得到中国在1990-2009年期间，社会福利函数最大化对应的最优通货膨胀率在3%附近。因此，我们在这里选择3.0%作为目标通货膨胀率。

　　5.数据的统计特征

　　2006年1月至2012年9月期间，模型中各指标的基本统计信息以及相关系数分别见表1和表2。 首先，除了7天期SHIBOR(SHIBOR7D)与通胀缺口(GAP_CPI) 不服从正态分布外，其他指标如1年期定存利率(R_Y1)、产出缺口(GAP_GDP)、1天期SHIBOR(SHIBOR1D)和3个月期SHIBOR(SHIBOR3M)在较高置信水平下服从正态分布。其次，1年期存款利率的中位数与均值均在3%左右，并且高于1天期SHIBOR与7天期SHIBOR，但是略低于3个月期SHIBOR。再次， 1年期定存基准利率的波动性明显小于市场化基准利率。最后，各个基准利率与通胀缺口的相关性均高于与产出缺口的相关性。

　　(二)1年期定存基准利率的泰勒规则检验

　　1.三种模型的结果检验

　　本文分别检验了2006-2012年期间经典后顾型、前瞻型与带利率平滑的前瞻型模型对1年期定存基准利率的适用性。其中，经典后顾型模型采用最小二乘估计法；前瞻型与带利率平滑的前瞻型模型由于存在预期变量，因此采用广义矩估计法(GMM)。在GMM法下，预期阶数(k,q)均选1期；工具变量集合z_t包括产出缺口、通胀率、1年期定存利率和GDP实际增长率等指标的滞后1期值。通过这些变量，就能够预测预期产出缺口和预期通胀缺口，并且外生于1年期定期存款利率。三种模型的估计结果见表3。

　　表3 1年期定存基准利率的泰勒规则模型检验(2006-2012年)

　　实证结果显示，带利率平滑的前瞻型泰勒规则模型的R2高达0.95，不仅显著高于后顾型(0.63)与前瞻型模型(0.38)，而且单步预测误差率(3.39%)也显著低于后两者(12.4%、15.7%)。因此，接下来选用带利率平滑的前瞻型泰勒规则模型分析1年期定存基准利率。另外，为了检验该模型的稳定性，本文还对比分析了其在1992-2012年以及2006-2012年的表现，结果见表4。

　　首先，在所考察的两个时期内，预期通胀缺口的回归系数在显著性水平为1%时，都是显著为正的。其次，2006-2012年期间的预期通胀缺口弹性系数为0.238，显著低于1992-2012年的0.389。再次，在所考察的两个时期内，滞后一期的1年期定期存款利率的回归系数在显著性水平为1%时都显著为正，而且系数值接近于1(其中2006-2012年为0.903；1992-2012年为0.958)。最后，预期产出缺口回归系数在2006-2012年只在显著性水平为10%时才显著，在1992-2012年，则不显著。另外，2006-2012年预期产出缺口的弹性系数为0.508，远高于1992-2012年的0.151。

　　2.模型对实际统计的一致性检验

　　自1992年以来，1年期定存基准利率具有以下特点：(1)盯住通胀，但对通胀的反应力度不足，而且近年来有减弱的趋势。(2)显著的平滑性。每一次利率调整不仅盯住上一期利率，而且对其反应的力度远高于对预期通胀和产出缺口的反应。(3)对预期产出缺口的反应远不如对通胀和上一期利率的反应显著，有时甚至不显著，不过近年来有明显提高。

　　值得关注的是，在所考察的两个时期内，模型得到的1年期定期存款利率的均衡水平均稳定在3%附近，与实际统计结果基本一致。这一方面说明模型对目标通胀率与潜在产出的计算基本合理，另一方面也从另一个侧面反映带利率平滑的前瞻型泰勒规则模型较好地反映了1年期定存基准利率的实际运行情况。

　　图2比较了自1992年以来由带利率平滑的前瞻型泰勒规则模型得到的1年期定存基准利率的单步预测值与实际值。从图中可以看到，1年期定存基准利率实际值围绕泰勒规则预测值窄幅波动。在经济处于上行周期时，1年期定存利率实际值通常小于泰勒规则模型预测值；在经济处于下行周期时，1年期定存利率实际值通常大于泰勒规则模型预测值。

　　图2 1年期定期存款利率真实值与泰勒规则预测值比较

图2 1年期定期存款利率真实值与泰勒规则预测值比较

　　(三)SHIBOR 的泰勒规则检验

　　本文也分别用经典后顾型、前瞻型以及带利率平滑的前瞻型模型对三种SHIBOR进行了检验，结果同上，即带利率平滑的前瞻型泰勒规则模型的拟合度最高(见表5)。因此，接下来分析带利率平滑的前瞻型泰勒规则模型的检验结果，具体见表6。

　　第一，3个月期SHIBOR不仅R2(0.95)远高于1天期SHIBOR(0.62)和7天期SHIBOR(0.65)，而且单步预测误差率(6.03%)也远低于1天期SHIBOR(19.9%)和7天期SHIBOR(19.4%)，但高于1年期定存基准利率(3.39%)。

　　第二，在显著性水平为1%时，三种SHIBOR的预期通胀缺口回归系数都显著为正。1天期SHIBOR与7天期SHIBOR的预期通胀缺口弹性系数在0.4左右，3个月SHIBOR则在0.5左右。它们均高于相同样本区间1年期定存基准利率的预期通胀缺口弹性系数(0.24)，表明市场化基准利率对通货膨胀的反应力度更大。

　　第三，在显著性水平为1%时，三种SHIBOR滞后1期利率的回归系数均显著为正，但都小于1年期定存基准利率的回归系数。

　　第四，1天期SHIBOR和7天期SHIBOR的预期产出缺口的回归系数仅在显著性水平为10%时，才显著为负；1年期定存基准利率的预期产出缺口回归系数则显著为正。3个月期SHIBOR的预期产出缺口即使在显著性水平为10%时也不显著。

　　第五，模型得到的利率长期均衡估计值分别是：1天期SHIBOR利率为2.2%，7天期SHIBOR为2.7%，3个月期SHIBOR为3.2%。前两者与实际统计均值一致，3个月期SHIBOR则略低于实际统计均值(3.46%)。

　　总之，三种所研究的SHIBOR利率都具有盯住通胀、平滑调整的特点。首先，它们对预期通胀缺口的反应力度虽然显著高于1年期定存基准利率，但依然反应不足。其次，只有1天期和7天期SHIBOR对预期产出缺口反应显著并且反应力度强于对预期通胀缺口的反应。不过与1年定存基准利率不同，它们对预期产出缺口是负向反应。

　　未来基准利率的走势展望

　　预计2013年通胀基本上是温和的。一方面，经济增长相对稳定，粮食连续九年增产，工业生产和供给能力充足以及需求不旺等，有利于物价继续保持基本稳定。另一方面，猪肉价格周期、公用事业价格改革以及美国和欧洲宽松货币政策带来的输入性通胀等可能推动国内物价上涨。利用邹至庄(2010)基于MV＝PY框架构建的年度CPI预测模型，根据2012年M2同比增长率14%与GDP同比增长率7.7%，计算得到2013年CPI同比增速预测值为2.5%以及在置信水平为95%时的置信区间为2%-3%。

　　根据上述判断，本文具体设定了三种情景：第一种情景，2013年GDP同比增速为7.3%，CPI同比增速为2%；第二种情景，GDP同比增速为7.6%，CPI同比增速为2.5%；第三种情景，GDP同比增速为8%，CPI同比增速为3%。每一种情景下GDP 季度同比增速和CPI月度同比增速值见图3和图4。

　　图3 不同情景下2012年第4季度至2013年第4季度GDP季度同比增长率预测值(单位：%)

图3 不同情景下2012年第4季度至2013年第4季度GDP季度同比增长率预测值

　　图 4 不同情景下2012年第4季度至2013年第4季度CPI月度同比增长率预测值(单位：%)

图 4 不同情景下2012年第4季度至2013年第4季度CPI月度同比增长率预测值

　　接着，利用2006-2012年的带利率平滑的前瞻型泰勒规则模型预测明年1年期定存基准利率和市场化基准利率。1年期定存基准利率月度走势见图5；1天期SHIBOR、7天期SHIBOR以及3个月SHIBOR的利率中枢见表7。

　　图 5 不同情景下2012年第4季度至2013年第4季度1年期定存基准利率预测值(单位：%)

图 5 不同情景下2012年第4季度至2013年第4季度1年期定存基准利率预测值

　　在设定的三种情景中，今年最后两个月至明年底，1年期定存基准利率的月度最小值分别是2.95%、2.87%和2.74%。结合此前得到的历史规律——在经济下行期，1年期定存基准利率实际值通常低于泰勒规则预测值，可以推断：在第一种情景下，1年期定存基准利率将保持不变；在第二种情景下，1年期定存基准利率存在下调一次的可能；在第三种情景下，1年期定存基准利率至少需要下调一次。

　　三种SHIBOR在三种情景下的中枢值都要低于今年前三季度，其中第二种情景下各个SHIBOR平均值与历史统计均值大体一致，因此可以看成是一种中性情景。不过需要说明的是，带利率平滑的前瞻性泰勒规则对SHIBOR的预测力明显弱于对1年期定存基准利率的预测，因此结果仅供参考。

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　　作者单位： 中国银河证券债券投资部

　　责任编辑： 夏宇宁 罗邦敏