何一峰 谢海玉

　　来源：《债券》2012年1-2月号

　　债券实务

　　2011年的债市可谓几经波折，从“小熊”到“小牛”，进而演化成“大熊”和“大牛”，委实让债券投资者经历了过山车般的惊心动魄，领略了“柳暗花明”的投资意境。相信经历了2011年债市跌宕起伏洗礼后的债券投资者会变得更为理性，更为成熟，也更为淡然。

　　基于经济周期判断的投资时钟

　　债券市场走势背后的驱动力量是什么呢？最为核心的两个变量自然是通胀和增长。增长具有显著的周期性，一个经济周期由四个阶段组成：萧条、复苏、高涨、衰退，尽管每个周期的持续时间和震幅不尽相同，但增长的周期性还是非常明显，并不能被财政和货币政策完全熨平。通胀也有周期性，食品表现得更为明显一些，如“猪周期”、“米周期”、“菜周期”等。

　　认清当前经济处于经济周期的什么位置，通胀周期的什么位置对于制定大类资产的配置策略非常重要，对不同阶段大类资产配置策略的总结就构成一个投资时钟。

　　最有名的投资时钟莫过于美林投资时钟，但这个投资时钟是一个静态的时钟，也就是说你虽然可以明确地知道某个时点处于时钟的什么位置，从而应该采取什么样的资产配置策略，但你很难判断未来经济会进入什么状态，应该如何配置。

　　基于该时钟的上述缺陷，笔者试图结合经济周期和通胀周期，提出一个动态的投资时钟。这个投资时钟的整体框架为：

　　图1：经济周期、通胀周期和动态投资时钟

图1：经济周期、通胀周期和动态投资时钟

　　这个投资时钟的外围是一个经济周期，分为萧条、复苏、高涨和衰退四个阶段。萧条对应经济周期的谷底位置，复苏对应经济周期的上行期，高涨对应经济周期的峰顶位置，而衰退对应经济周期的回落期。时钟的内围是三个通胀周期，按照顺时钟方向分别称为A浪、B浪和C浪。值得指出的是，并不是每个经济周期都必然内嵌三个通胀周期，有时A浪和C浪连在一起，界限并不明确，但三段式的划分可以帮助我们更好地理解通胀周期的演变。

　　通胀周期与经济周期的趋势与背离

　　(一)近几轮周期的演变规律

　　为什么通胀周期和经济周期不一致？首先，我们看改革开放以来经济周期的演变规律和通胀周期的演变规律。推导经济周期的方法是真实经济周期实证理论中常用的滤波方法，我们采用HP滤波对真实GDP的增长率进行趋势和周期的分离，得到的结果如下：

　　图2：实际GDP增速的HP滤波分解(趋势和周期)

图2：实际GDP增速的HP滤波分解(趋势和周期)

　　几个经济增长谷底的年份分别是1981年、1990年、1999年和2008年，正好相差9年，这表明我们的经济增长具有等周期性。第一个周期呈双峰分布，顶点在1984年，随后逐步回落并在1986年小规模探底。虽然1987和1988年经济出现反弹，但1989年的动荡为这个周期写上句号。第二个周期呈单峰分布，在前半阶段和第一个周期相似，经济增速快速上行，并迅速到达顶点(1992年)，随后逐步回落。在后半阶段并未出现明显的反弹，1995年增速大幅放缓后，1996至1998年均保持温和回落，直至1999年走到谷底。第三个周期和前两个周期存在较大差异，表现为经济上升过程较为缓慢，并时有波折。经济直到2007年才到达顶部，但在2008年随着美国金融危机的爆发就迅速回到谷底。2009年开始，第四个周期开始启动，2010年经济复苏明显，但2011年经济增长又明显乏力。

　　第三个周期出现的“缓升急降”和前两个周期的“急升缓降”正好相反，一个重要的原因就是逆周期宏观调控措施的采用。我们注意到亚洲金融危机之后，中央出台了大规模的经济刺激政策，虽然它让经济在谷底位置上仍保持较快的增长(接近8%)，但也让衰退期所产生的“创造性破坏”的力量大打折扣，经济的根基并不牢固，更多地依靠政策支持，经济自然难以走出强劲复苏的势头。目前正处于第四个经济周期的复苏期，虽然短期内经济会经历一些起起落落，但“缓升”的趋势不会改变。

　　(二)通胀周期的复杂性

　　理论上，通胀周期应该和经济周期同步，因为通胀往往是经济在高于潜在产出的位置长期运行带来的。但随着逆周期宏观调控措施的广泛采用，货币超发等因素也可能导致通胀的出现，通胀周期变得更为复杂。

　　我们还是用HP滤波对CPI同比进行趋势和周期的分解，得到相关分析结果。

　　图3：CPI同比的HP滤波分解(趋势和周期)

图3：CPI同比的HP滤波分解(趋势和周期)

　　从图中可以看出，在第一个经济周期中大致包含了两个通胀周期，和经济周期的双峰对应，但差别之处在于经济周期的双峰是前峰高于后峰，而通胀周期是后一个高于前一个。第二个经济周期只包含一个通胀周期，但经济周期的顶点是1992年，而通胀周期的顶点是1994年，两者并不一致。第三个经济周期包含三个通胀周期，每个通胀周期三年左右，无论是周期的高点位置和回落期达到的低点位置都是不断抬升的。第四个经济周期虽然启动只有两三年的时间，到2012年也将完成一个完整的通胀周期，从周期的高点位置来看，要显著低于第三个经济周期的最后一个通胀周期。1997年以来通胀周期良好的等周期性让我们可以将一个经济周期内嵌的三个通胀周期分别命名，研究其形成的原因和相应的大类资产配置策略。根据先后顺序，我们将其命名为A浪、B浪和C浪，目前我们正处于第四个经济周期A浪的回落期。

　　核心的问题仍在于为什么1997年之后通胀周期的时长嬗变为3年左右，且较为稳定，而之前并没有明显的规律性。我们认为核心的原因还是在于逆周期的宏观调控政策和相机抉择的政策框架。在经济出现衰退的时候，政府采取宽松的货币政策和积极的财政政策来刺激经济，这些措施要传导到实体经济还存在一定的时滞，但超发的货币和政府主导的投资行为容易造成商品价格的迅速抬升。在通胀压力下，政府不得不逐步退出刺激政策，对通胀进行打压。由于实体经济复苏的基础尚不充分，纯靠政策支持形成的通胀很快得到控制，物价迅速回落。这个过程正好构成通胀周期中的A浪。

　　当通胀不再成为政策调控的首要目标时，保增长重新成为宏观政策的重点。由于前期通胀形成的基础尚未消除，经济在经历了较长时间的低位徘徊后，重新进入上行通道，加上宏观政策从紧缩转向刺激，尽管力度不如之前大，无疑也为通胀的再度反弹创造了条件。在多方面因素的综合作用下，通胀重新上行。和第一轮通胀不同的是，此轮通胀的消除并不是依靠政策调控，而是随着经济的快速复苏，产能的急剧扩张，社会总供给增长的速度大于需求，从而带动价格水平的下降。这个过程构成了通胀周期的B浪。

　　随着经济在超过潜在产出的高位持续时间的延长，资源约束逐步显现，表现为铁矿石价格和原油价格等资源类要素价格的上升。在实体经济领域，我们感觉到的是输入型通胀压力越来越大，从而传导到产业链的上游、中游和下游。这轮通胀的结束是以企业利润的下滑、企业破产倒闭，产能过剩逐步消化为特征的，往往还伴随着内外部的偶发事件，比如银行业危机或主权债务危机等。这个过程构成了通胀周期的C浪。

　　基于投资时钟的资产配置选择

　　综合经济周期和通胀周期，我们来判断不同时点我们的大类资产配置策略选择。固定收益类资产配置策略较为明确，因为利率周期基本和通胀周期同步，通胀上行期或高原期均不是债券配置的良机，只有高原期向回落期转折的时点才是配置债券的良机。因此，在投资时钟中，通胀上行期或高原期均是低配债券，在回落期或低谷期(如果有的话)才是高配债券。

　　股票的配置策略要相对复杂一些，我们分通胀周期进行讨论。A浪上升期是政策刺激驱动，实体经济流动性较为充裕，但企业缺乏良好的投资机会，容易产生资产价格泡沫。虽然企业基本面不会太好，但大盘蓝筹股有政策放松预期支撑，而中小板、创业板等高成长性股票和一些题材股、概念股有良好想象空间支撑，股市往往具有良好的投资和投机机会。虽然这个阶段通胀会逐步走高，但通胀初期会对经济起到润滑剂的作用，有利于改善企业盈利水平，反而利好股市。

　　到A浪的高原期，政策从刺激转为紧缩，企业由于转嫁成本的能力较弱，盈利水平不断下降，股市将面临调整。直到通胀进入回落期，政策重新转向，股市才有望重新走出一波超跌反弹的小行情。因此，在A浪的这两个阶段，分别对应低配股票和高配股票。

　　进入B浪，通胀出现反弹，一方面经济的好转会让实体经济对流动性的需求增加，部分资金开始流出股市；另一方面政策紧缩的预期会压制股市行情的展开。此外，企业在产能扩张时期，融资需求较为强烈，资金的机会成本也会上升。虽然企业的产能扩张会给投资者带来未来盈利增长的想象空间，但广谱范围内的产能扩张会让投资者产生审美疲劳，对此视而不见。因此，在B浪的通胀上行期和高原期，往往伴随而来的是股市的漫漫熊市，大盘指数震荡走低，市场信心逐步陷入低谷。进入B浪回落期时，产能扩张逐步演变成企业盈利水平的上升，而通胀的回落也让政策紧缩的预期回落。与此同时，产能扩张趋于结束，也让企业融资需求下降，实体经济资金的回报率下降，转而流回资本市场。这段时期将迎来经济周期中最大的牛市行情，显然是高配股票的良机。

　　进入C浪后，虽然受到资源约束，输入型通胀日趋明显，但企业积压的存货会受通胀的影响给企业贡献额外的利润。另外，在企业经历盈利的高速增长后，线性估值模型会系统性提升股市的估值水平。随着资源价格的不断抬升，企业利润不断下降，资金开始从实体经济转向资本市场寻求出路，股市将进入非理性的泡沫化阶段。

　　等到通胀进入高原期，股市泡沫逐步破灭，股市迎来大幅调整，企业盈利下降日趋明显，经济周期进入衰退阶段。通胀高原期的结束往往以内部或者外部危机的方式出现，此时经济急剧恶化，通胀急剧下行。在这个阶段的前半阶段，股市亦难有好的表现。但当经济恶化到一定程度时，大规模的经济刺激政策可能出台，实体经济流动性变得极其充裕，股市在经历了通胀高原期的充分调整之后，反而会面临超跌反弹的阶段性机会。

　　结合2011年以来的行情来看，年初至9月底均处于A浪的高原期，这段时期无论股市还是债市都是典型的熊市。10月份，随着通胀拐点的明确，转入A浪的回落期，债市走出一波超跌反弹的小牛行情，股市也出现了小幅反弹。由于政策放松的力度小于预期，股市重新调整，并继续考验前期低点。但展望2012年上半年，随着通胀继续回落、经济继续减速，债市有望维持牛市局面，股市也必将出现更大幅度的反弹，届时有望回升至2800-2900点附近。

　　预计2012年的债市也不会一帆风顺，核心的问题在于下半年可能从A浪的回落期逐步过渡到B浪的上升期。当债市的牛市行情在上半年得到充分演绎之后，下半年收益率可能一路震荡上行。而股市在2012年上半年在更为明确的政策放松支持下，可能完成一波中级反弹，之后将随着B浪的出现进入长达数年的漫漫长熊之中。

　　虽然投资时钟可以告诉我们资产配置的大体方向，但具体的时点把握需要根据经济的实时变化做出相应的调整，切不可过于依赖投资时钟，毕竟时钟也有不准的时候。

　　作者单位：何一峰 宏源证券债券销售与交易部

　　谢海玉 对外经济贸易大学