刘凡 柯荆民 魏蒂

　　来源：《债券》2012年6月号

　　摘要：本文总结了债券市场相关的信息披露制度，并对加强债券信息披露的作用进行了分析，在此基础上针对银行间债券的特点，提出了完善信息披露的相关建议。

　　关键词：债券信息披露 相关规定

　　我国债券市场有关信息披露的现行规定

　　(一)企业债券的相关信息披露制度

　　2004年，国家发展改革委发布《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》，建立了企业债券的信息披露制度。2011年7月，国家发展改革委办公厅发布了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》，就持续披露进行了专门的规定。下面结合这两个通知加以说明：

　　1、披露目的

　　通知规定信息披露的目的为：最大限度地向企业债券投资者披露发行人、担保人的重大信息，便于投资者及时作出投资或避险选择。

　　规定披露目的是为了便于投资者进行投资。这与美国披露制度的目的是一致的。

　　2、首次披露

　　发行人应当通过指定媒体，在债券发行首日3日前公告企业债券发行公告或公司债券募集说明书。发行公告和募集说明书应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

　　3、定期披露

　　发行人应当在债券存续期间的每一会计年度结束之日起4个月内，向国家发展改革委及省级发展改革部门报送发行人、担保人经审计的年度财务报告，并公开披露。

　　就定期披露而言，披露的频率是按年披露年度财务报告。

　　4、重大事件披露

　　在企业债券存续期内发生以下情况之一，均应及时进行重大事件披露：(1)发行人的经营方针和经营范围发生重大变化；(2)生产经营外部条件发生重大变化；(3)未能清偿到期债务；(4)净资产损失超过10%以上；(5)作出减资、合并、分立、解散及申请破产决定；(6)申请发行新的债券。

　　可见，有关持续披露的专门规定列举了六项情况。披露的时间要求为“及时”。

　　5、第三方披露

　　通知就信用评级披露进行了专门的规定：发行人应当委托原信用评级机构每年至少进行一次跟踪评级，并于信用评级机构出具企业债券跟踪评级结果之后十五日内，将跟踪评级结果报国家发展改革委及省级发展改革部门，并公开披露。

　　要求债券评级机构对债券的信用情况每年至少一次进行跟踪评级并进行披露。债券评级披露是由第三方实行一种动态的披露，具有客观性和连续性。这与美国的做法是一致的。

　　(二)交易所市场的相关信息披露制度

　　交易所市场有关债券的规定，主要有《上海证券交易所公司债券上市规则》(2009年修订版)和《深圳证券交易所公司债券上市规则》(2009年修订版)。由于上述两个规则基本相同，我们主要讨论上交所的规则。

　　上交所将对股票的监管要求适用于债券，在上市规则的第五章，建立了债券信息披露制度。由于我国的股票市场较债券市场发展早，其规定也相对完善。将有关股票的披露要求适用于债券，为债券信息披露制度的建立奠定了很好的基础。

　　1、定期披露

　　债券上市期间，发行人应当在《证券法》规定的期间内，向交易所公布定期报告。定期报告应该包括：(1)发行人概况；(2)发行人上半年财务会计状况或经审计的年度财务报告；(3)已发行债券兑付兑息是否存在违约以及未来是否存在按期偿付风险的情况说明；(4)债券跟踪评级情况说明(如有)；(5)涉及和可能涉及影响债券按期偿付的重大诉讼事项；(6)已发行债券变动情况；(7)交易所要求的其他事项。

　　从以上规定可以看出，定期披露的频度为半年一次。披露的事项不光是财务事项，还包括债券还本付息情况和债券跟踪评级情况。

　　2、重大事件披露

　　债券上市期间，凡发生可能导致债券信用评级发生重大变化，对债券按期偿付产生任何影响等事件或者存在相关的市场传言，发行人应当在第一时间向交易所提交临时报告。重大事件包括：(1)公司发生重大亏损或者重大损失；(2)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；(3)公司减资、合并、分立、解散、申请破产及其他涉及债券发行人主体变更的决定；(4)公司涉及或可能涉及的重大诉讼；(5)公司债券担保人主体发生变更或担保人经营、财务状况发生重大变化的情况(如属担保发行)；(6)国家法律、法规中规定和证监会、交易所认为必须报告的其他事项。

　　重大事件披露列举了公司经营情况恶化、债务情况加重、公司结构发行变化和担保人发生重大变化等六种情况。另外，可以要求发行人披露证监会、交易所认为需要报告的事项，这是由其备案制的性质决定的。

　　3、第三方披露

　　债券信用评级机构应及时跟踪发行人的债券资信变化情况，债券资信发生重大变化的，应及时调整债券信用等级，并及时向市场公布。

　　债券信用评级机构的主动披露，具有客观性，可对债券实施动态管理。

　　4、对披露信息的审查

　　交易所对定期报告实行事后审查，对临时报告实行事前审查。这是由其实行核准制决定的，主要是担心不当的临时披露会引起市场的波动。

　　5、披露形式：电子方式

　　发行人的报告在披露前向交易所提交相同内容的电子格式文件。发行人公开披露的信息应在至少一种证监会指定的报刊或/及交易所网站上予以公告。

　　对披露形式规定了纸面形式、网站形式两种，实现了债券信息披露形式的现代化。

　　(三)银行间债券市场的相关信息披露制度

　　根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》(中国人民银行令〔2008〕第1号)及相关法律法规，中国银行间市场交易商协会于2008年发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》(以下简称《披露规则》)，并于2012年3月1日进行了修订，自2012年10月1日起施行。《披露规则》为有关债券信息披露的最新立法，总结了近年来债券信息披露的经验，反映了今后债券信息披露的发展趋势。

　　1、披露基本要求

　　银行间债券市场的披露基本要求是：凡对企业偿债能力有重大影响的信息，企业及相关当事人均应在银行间市场披露；《披露规则》的规定仅是信息披露的最低要求，是信息披露的“门槛”。

　　这个条款比较有弹性，只要是对偿债能力有重大影响的信息，都是应该披露的信息。根据此条款，发行人应该主动披露关于未来盈利情况的预测信息(即软信息)。因为未来盈利情况的预测信息属于对企业偿债能力有重大影响的信息。

　　2、首次披露

　　发行文件至少应包括两部分文件：一为发行人出具的发行公告和募集说明书；二为中介机构出具的信用评级信息、法律意见书和对企业最近三年财务报告和最近一期会计报表的审计报告。

　　除要求披露募集说明书外，还强调应该披露中介机构出具的文件和相关财务文件。在美国，要求披露募集说明书，中介机构出具的文件和相关财务文件为留存于监管机关的备查文件。《披露规则》要求全部披露，加大了首次发行的披露力度。

　　3、定期披露

　　在债务融资工具存续期内，发行人应该持续披露的信息为年报、半年报和季报，即每年4月30日以前，披露上一年度的年度报告和审计报告；每年8月31日以前，披露本年度上半年的资产负债表、利润表和现金流量表；每年4月30日和10月31日以前，披露本年度第一季度和第三季度的资产负债表、利润表和现金流量表。

　　披露的频率要求按季进行。美国持续披露也是按季进行。就披露频率而言，达到了美国的披露标准。

　　4、重大事件披露

　　(1)需要披露的重大事件

　　《披露规则》对需要进行披露的重大事件进行了详细的列举，大致可以分为以下几类：

　　第一，企业本身发行变化

　　企业本身发生变化包括行政性变化和结构性变化两类：行政性变化如企业名称发生变化；结构性变化如企业作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭。

　　第二，企业生产经营发生变化

　　企业生产经营发生变化包括：经营方针和经营范围发生重大变化；企业生产经营的外部条件发生变化；企业主要或者全部业务陷入停顿，可能影响其偿债能力的；企业发生超过净资产10%以上的重大亏损或重大损失。

　　第三，企业资产发生变化

　　企业资产发生变化包括：企业涉及可能对其资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的重大合同；企业发生可能影响其偿债能力的资产抵押、质押、出售、转让、划转或报废；企业发生可能影响其偿债能力的资产被查封、扣押或冻结的情况。

　　第四，企业负债发生变化

　　企业负债发生变化包括：企业发生未能清偿到期重大债务的违约情况；企业发生大额赔偿责任或因赔偿责任影响正常生产经营且难以消除的；企业一次免除他人债务超过一定金额，可能影响其偿债能力的；企业对外提供重大担保。

　　第五，企业治理结构发生变化

　　企业治理结构发生变化分为两类：一是企业三分之一以上董事，三分之二以上监事、董事长或者总经理发生变动；二是董事长或者总经理无法履行职责。

　　第六，涉及诉讼、仲裁或行政、刑事处罚

　　这类情形包括：企业或其高级管理人员涉及诉讼、仲裁，以及企业或其高级管理人员被行政处罚或刑事处罚。如企业涉及重大诉讼、仲裁事项；企业涉嫌违法违规被有权机关调查，或者受到刑事处罚、重大行政处罚；企业董事、监事、高级管理人员涉嫌违法违纪被有权机关调查或者采取强制措施。

　　值得注意的是，在企业出现涉及需要说明的市场传闻时，也要进行披露。

　　(2)披露的时间节点

　　披露的时间要求是“及时”。具体而言，在不晚于企业在证券交易所、指定媒体或其他场合公开披露的时间的前提下，企业应当披露的时间节点为有关事项发生之日起二个工作日内。视不同的事件类型，规定了上述二个工作日的开始时间：第一，董事会、监事会或者其他有权决策机构就该重大事项形成决议时，如董事会作出减资的决定，就在作出决议时二个工作日内披露；第二，有关各方就该重大事项签署意向书或者协议时，如双方签订资产出售协议，应在协议签订之日起二个工作日内披露；第三，董事、监事或者高级管理人员知悉该重大事项发生并有义务进行报告时，如在企业出现涉及需要说明的市场传闻时，应在企业管理层知道发生相关市场传闻之日起二个工作日披露；第四，收到相关主管部门决定或通知时，如发行人被税务主管部门行政处罚，应在收到税务处罚通知书之日起二日内披露。

　　与披露的范围一样，披露的时间节点是信息披露的最基本要求之一。《2002年萨班斯—奥克斯法》更是要求进行披露应该“实时”。 新的《披露规则》在披露的时间期限要求上往前大大推进了一步，但由于技术难度，没有达到《2002年萨班斯—奥克斯法》要求的标准。

　　(3)披露的内容

　　披露文件应该说明重大事项的起因、目前的状态和可能产生的影响。

　　5、第三方披露

　　规定了作为第三方的登记表托管机构的披露义务：为债务融资工具提供登记托管和代理兑付的机构在债务融资工具本、息兑付日12时未足额收到兑付资金的，须及时以书面形式向交易商协会报告。另外，登记托管机构须于每个交易日通过交易商协会认可的网站披露上一交易日日终，单一投资者持有债务融资工具的数量超过该只债务融资工具未偿付存量30%的投资者名单和持有比例。

　　6、披露的形式

　　采用电子形式，即企业应通过交易商协会认可的网站公布披露文件，并以不可修改的电子版形式发送。

　　规定了网站披露、网页链接披露等电子披露形式，实现了披露形式的现代化。

　　值得说明的是，新的披露规则明确了已披露信息出现差错或进行调整时的标准，并制订了相应的程序规则。这是监管部门根据实践中出现的发行人要求修改已披露信息进行的经验总结。

　　加强债券信息披露的作用

　　信息披露制度是债券市场的基础，具体而言，有以下作用：

　　(一)、有利于防范债券市场系统风险

　　信息披露制度既是投资人保护制度的重要内容，也是防范市场系统风险的基石。 通过海龙事件可以看出，当一个不健康的企业谋求融资时，其所披露的财务报表往往有一定的失真性，要么是财务报表的提供时间严重滞后，要么是企业本身提供的就是虚假报表，这两点在海龙事件中得到充分表现。

　　通过对发行人的披露信息进行分析，就能够发现发行人在财务和经营中的问题。如果信息披露比较充分，对以上信息分析及时，就可以使得监管机构及时监控或将出现的市场系统风险。

　　(二)、有利于改变监管方式，真正实现注册制

　　债券信息披露完善后，监管机构就可以从繁重的核准工作中腾出手来，实现监管后置，将监管的重心放至查处虚假信息、操纵市场和利益输送等欺诈行为上，这样就可以真正地实现注册制。

　　(三)、有利于中小企业融资

　　债券市场信息披露制度建立后，中小企业(包括民营企业)只要符合条件，按规定进行了信息披露，就可以进行融资，没有所有制方面的歧视。这样可以改变事实上存在的只批大型国有企业，中小企业融资无门的情况。

　　我国银行间债券市场的特点

　　我国的银行间债券市场，是高度监管的场外市场，具有以下特点：

　　(一)监管理念具有先进性

　　我国银行间债券市场借鉴了美国OTC市场的模式，但比较重视监管，采用“场外的交易，场内的监管”模式。从实际效果看，由于透明度较高，着重于保护投资者，没有发生过系统风险，符合国际证监会组织制定的监管目标。

　　借鉴美国债券市场监管的经验教训，一方面，债券天然地就应该在柜台市场进行交易，这是由其逐笔成交的交易特性决定的。另一方面，由于信息不对称和外部性，这是一个需要进行强监管的市场。股票市场的监管和债券市场的监管，仅仅是由于两种证券性质不同而监管着重点不同，而不是监管强度应该减弱，否则各种有毒的金融衍生产品就会在没有经过披露的情况下被出售给个人投资者，从而酿成金融危机。

　　我国债券市场的强监管理念，是监管部门在总结经验、周密设计的基础上摸索而成的。具体而言，是由于充分合理地利用了我国两个本土性资源：其一，与美国信奉自由主义不同，我国债券市场脱胎于计划经验，政府对强监管比较有经验，机构也比较适应强监管。其二，美国债券市场是通过自身发展逐渐形成的，而我国债券市场是政府驱动型，政府的设计对市场的形成和发展有巨大的推动作用。

　　(二)强调中介服务机构的监督功能

　　无论是中国还是美国，证券的发行审查，大多通过中介机构作为“社会警察”来进行。美国的中介机构，无论是审计机构、法律服务机构，还是信用评级机构，出于追逐利润的考虑，均过分强调其对债券发行人的服务功能，而忽视其监督功能，从而造成各中介机构对发行人基本不进行监督，只是一味包装，留下了很多隐患。近年来美国政府意识到此问题的重要性，在《2002年萨班斯—奥克斯法》加重了重要的中介机构、审计机构的责任，但还是没有从实质上扭转这种中介机构不重视职业操守，盲目追求利润的问题。

　　相比较而言，我国银行间债券市场自成立之初，就比较强调中介机构对发行人的监督作用。中介机构在服务的同时，注意职业操守和业务水平。

　　(三)披露的易懂性

　　如果投资者对于披露的信息无法解读，等于没有提供，所以披露的易懂性具有特别的意义。债券信息由于其具有多样性，构成海量信息，需要信息服务机构的分析解读。作为银行间债券市场的基础设施，中央结算公司已经建立债券信息数据库与发布平台，要求发行人以标准的电子格式进行定期披露。上述平台可对发行人提供的数据进行统计分析，自动形成投资者能够理解的信息。

　　加强我国债券信息披露制度的几点建议

　　(一)注意债券信息披露的差异化

　　如前所述，债券的信息披露与股票有所不同。股票的信息披露，着重于发行人的盈利能力，而债券着重的是发行人的债务偿还能力。另外，债券的评级和兑付制度都是股票所没有的。这都要求针对债券的特点进行信息披露。

　　更重要的是，债券构成的金融衍生产品越来越复杂，风险与收益的组合比较多，更新速度快。这些新变化在使金融资源的配置效率得到提高的同时，加剧了发行人与投资者之间信息的不对称。在以债券为主体构成的金融衍生产品面前，投资者显得更加弱势，更需要加强信息披露的保护 。

　　鉴于此，对于债券应有不同的信息披露要求。当前，我国已经按照股票的信息披露制度初步建立了债券的信息披露制度，还应该研究债券的差异性，尤其是以债券为基础的金融产品的差异性，以完善相关信息披露制度。

　　(二)加强对私募制度的监管

　　与公开发行相比较，私募发行具有以下优势：从发行人角度看，私募有利于节约发行成本、提高发行效率，并且有利于企业保守秘密。从投资者角度看，由于发行成本降低，能够以远比公募便宜的价格购买以私募方式发行的证券。

　　美国法律虽然没有对私募债券的信息披露提出强制要求，但在实际操作上，债券发行人发行债券时会提供备忘录。这种备忘录披露的信息接近于债券募集说明书，而中介机构往往以准公募债券来对待依据144A规则进行的转让。

　　此次美国次债危机出现的一个重要原因就是私募债券的信息披露不够。我国设计私募制度时，应该借鉴美国的教训，加强监管，将私募设计成加强信息披露的准公募形式。若美国准公募形式是小于50%的信息披露，那么我国在私募制度建立之初，应该远远大于50%，如要求中介机构对发行人进行尽职调查，要求发行人提供相当于募集说明书的备忘录，并且对以债券为基础组成的理财产品进行实质披露。

　　(三)加强首次发行披露和持续披露的协调

　　从美国证券立法看，发行与上市是两个完全不同的概念。《证券法》负责新证券发行注册的首次披露，《证券交易法》负责上市注册及其后的持续披露。但在我国证券市场建立之初，实行的是发行与上市的“快速通道“，在实际操作上没有区别发行和上市。

　　就企业债券而言，国家发展改革委是企业债券的监管部门，制定企业债券临时披露的规定。但在企业债券进入交易所市场或银行间债券市场进行交易后，该临时披露规则如何与交易所市场和银行间债券市场已有规则进行协调是一个问题。借鉴美国就特定的债券信息披露制定不同的规则和表格的做法，可以考虑由交易所和交易商协会参照国家发展改革委的规定，结合各自市场的特点，制定相应的企业债券持续披露规则。

　　(四)加强第三方披露

　　第三方披露是指发行人以外的第三方(如信用评级机构以及托管机构)进行的披露，由于披露由第三方进行，相应的具有客观性。就美国的实际操作情况而言，重要债券至少有四家信用评级机构(包括标准普尔、穆迪和惠誉三大评级机构和一家地方评级机构)进行评级，并对评级进行跟踪，持续公开相应的评级报告。这样有利于保护个人债券投资者，因为债券远比股票复杂，个人投资者没有相应的专业知识，大多数情况下无法理解披露的信息，而债券得到的评级可以让他们直观了解债券的情况，从而为投资进行决策或对风险进行回避。

　　美国的次债危机，如果没有三大信用评级机构的合作，是不可能形成的。所以，我国在设计信息评级机构的披露规则时，应该注重强调信用评级机构的专业性。具体而言，可以引入再评级机制，让普通评级机构先行评级，然后由再评级机构进行再评级。

　　参考文献：

　　1. 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，北京，法律出版社，2000。

　　2. 王平、刘玉廷：《金融工具(债券)公允价值问题研究》，北京，中国财政经济出版社，2012。

　　3. 高国华：《健全债券市场信息披露制度》，载《金融时报》，2011。

　　4. 高国华：《完善信息披露制度，夯实债市健康发展基础》，载《金融时报》，2012-05-18。

　　(作者单位：刘凡 中央国债登记结算有限责任公司、柯荆民 魏蒂 北京长安律师事务所)

　　注：

　　交易商协会有关负责人就修订《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》答记者问，见交易商协会官方网站。

　　交易商协会有关负责人就修订《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》答记者问，见交易商协会官方网站。

　　梁山：《从“海龙事件”看短融投资中的信用风险甄别》，载《中国债券》，2012(4)。

　　国际证监会组织(IOSCO)确定的“证券监管三大目标”之一就是“确保市场公平、效率和透明”，另外两大目标分别是“保护投资者”和“减少系统风险”。见国际证监会组织(IOSCO)《证券监管的目标和原则》(1998)。

　　参见王平：《完善定价机制防范金融风险》，2012。