李清 黄纪亮 姜超

　　来源：《债券》2012年3月号

　　摘要：本文介绍了美国和欧洲两大高收益债券市场的发展情况，结合当前现状分析了高收益债券在我国应具备的价值及作用，并就高收益债券对现有债券市场的影响进行了探讨。

　　关键词：高收益债券 垃圾债 信托

　　中国证监会主席郭树清在今年两会期间接受采访时表示，高收益债券的发行办法、投资者准入条件、交易制度安排等正在研究中，证监会努力在上半年推出高收益债券。由此市场预期，高收益债券这一创新品种渐行渐近。

　　高收益债券又名垃圾债券，和投资级别的债券相对，指评级低于投资级别的债券，如穆迪评级Baa以下、标普评级BBB以下的债券，也包括那些未被评级但信用质量在投资级以下的债券。由于信用等级较差，所以收益较高。

　　全球约60%的高收益债集中在美国市场，此外，欧洲占21%、拉丁美洲9%、亚太地区6%。从评级分布来看，BB级高收益债最多，B级次之，CCC较少，CC级以下很少。

　　高收益债券国际发展经验

　　(一)在美国的发展过程

　　1977年，在美国诞生了现代债券市场上第一只低于投资级别的债券，即高收益债。上世纪70年代，在美国经济面临石油危机、通胀率及利率高企的情况下，企业开始寻找更低成本的资金来源，而投资者也积极寻找高收益的投资品。同时，利率市场化的推进和金融管制的放松也促使金融机构寻找创新产品。

　　高收益债市场真正发展起来的阶段是在80年代，主要的推动因素有以下三个：

　　一是垃圾债大王米尔肯(Michael Milken)的贡献。米尔肯发现了高收益债投资组合所带来的回报超过投资级别的债券，在他的力推下，其所就职的Drexel投资公司在高收益债市场上的承销份额增长到了2000亿美元。一些投资公司、保险公司、退休基金等开始认识到高收益债的投资价值，纷纷购买高收益债券。

　　二是上世纪80年代美国杠杆收购等并购活动量较大，一些并购活动将高收益债券作为重要的融资工具。

　　三是美国政府对金融管制的放松和税收减免政策，如对并购活动监管较为宽松，也推动了高收益债券市场的发展。

　　自1982年开始，高收益债的发行量呈现爆发式增长。到了上世纪90年代，高收益债的投机性质凸显。很多以高收益债为手段所进行的高杠杆收购本身并没有什么价值，带有很大的投机成分。从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，高收益债陷入了“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环。1989年，米尔肯所在的Drexel公司被迫申请破产。1990年，米尔肯也因掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录等6项罪名被判处10年监禁，并被禁止继续从事证券业。

　　2009年以来，由于金融危机使得银行信贷有所萎缩，高收益债的发行金额再次迅速上升。

　　自1996年以来，高收益债占每年新发债的金额大约在5%-25%之间波动。目前高收益债占美国存量公司债券的金额也约在20%左右。

　　图 1 美国高收益债历年发行金额(单位：十亿美元)

图 1 美国高收益债历年发行金额

　　数据来源：SIFMA，“The Anatomy of the High Yield Bond Market: After Two Decades of Activity-Implications for Europe”，国泰君安研究

　　图2 美国高收益债历年发行金额及占比(单位：十亿美元)

图2 美国高收益债历年发行金额及占比

　　数据来源：SIFMA，国泰君安研究

　　美国的高收益债发行方式分为两类：向证监会注册公开发行和私募发行。1990年，美国SEC颁布了144A规则，放宽了私募发行债券的转售限制，从而促进了融资的便利。到2003年，根据144A规则发行的高收益债券在新发行的高收益债券中占比达85%。

　　同美国其他债券一样，高收益债券也主要在场外交易，并由做市商做市。

　　(二)在欧洲的发展历程

　　欧洲的高收益债自1997年以来开始发展，1999年欧元成为欧洲共同货币促进了欧洲的高收益债发展。

　　从需求上看，欧洲很多基金很早就开始投资美国的高收益债。从供给上看，欧洲原先的杠杆收购主要是通过银行的夹层贷款(mezzanine debt)解决融资问题，高收益债出现后部分承担了原夹层贷款的作用；同时有很多未到投资级别的公司也寻求发债以拓宽融资渠道。

　　与美国一样，在金融危机中欧洲推高收益债也迎来了更快的发展。截至2011年10月31日，欧洲高收益债市值已达1580亿欧元。

　　图3 欧洲高收益债近年来发行金额(单位：十亿欧元)

图3 欧洲高收益债近年来发行金额

　　注：2011年数据截至9月30日

　　数据来源：S&P/LCD & Babson Capital，国泰君安研究

　　(三)美欧高收益债券市场发展的启示

　　1.客观存在的供给和需求

　　在供给方面，企业寻求新的融资渠道，杠杆收购活动的加速也是高收益债的一大供给；在需求方面，高通[微博]胀使得投资者寻求回报率更高的投资品种。

　　在金融危机中，高收益债的发行规模有所上升，企业获得银行贷款更为困难，发债需求增加，另外货币宽松环境下带来的通货膨胀也促使投资者要求更高的回报率。

　　2.政府可以提供政策，但真正的发展要靠市场推动

　　美国高收益债虽然在上世纪70年代就已诞生，但如果没有米尔肯的推动，也很难有80年代的大发展。欧洲则因为市场上部分投资者原本就投资美国的高收益债，积累了一定的经验，才使得欧洲在高收益债推出之后发展较快。

　　“中国版”高收益债券的特点及作用

　　关于中国是否要发展高收益债，如何发展高收益债，历来是有争议的。早在2005年11月，人民银行行长周小川就曾邀请12个国家的央行和国际清算银行讨论发展中国家的公司类债券发展问题。谈到中国债券市场发展时，国内专家提到一个困惑：主要发展大型企业公司债还是中小企业公司债？一派观点认为应发展大型企业公司债，推动银行服务中小企业，从而促进金融脱媒化，这也是国际上大多数国家的经验。另一派观点认为应发展中小企业公司债，因为中小企业对就业和社会稳定十分重要。但如果投资者尚不成熟、定价机制尚不完善，发展高收益债会有很多问题。很多国家到目前为止都没有一个成熟的中小企业债券市场。

　　现在看来，银行间市场的思路仍注重发展大型企业公司债。然而，正如格林斯潘将公司债比喻为“备胎”(Spare Type)，作为解决中小企业发债的途径之一，发展高收益债与促使银行开拓中小企业金融服务并不矛盾，两者可以互为补充，各有特色。

　　(一)定义及特征分析

　　1.国内对高收益债券的界定

　　按照美国的界定，BBB或Baa级以下就为高收益债，中国很多企业在美国发行的债券都被界定为高收益债，如龙湖地产、复兴国际等，而这些企业在中国发行的债券评级都为AA级。现阶段，大家通常把地产和城投归为高收益债，因为这两个板块风险较高、个券利率也较高，但这几个板块的债项评级也大多在AA-级及以上。国内目前的存量债券中，从主体评级看仅山东海龙主体评级为CCC，广纸股份主体评级为BBB+，有约90只债主体评级为A档(包括A+、A-)，其余都在AA-级及以上。

　　如果未来高收益债的发债主体为中小企业，预计这部分企业信用资质应弱于目前存量债券的大部分发行主体，而由于国内的评级整体相对于国外偏高，预计未来高收益债的评级很可能在A级及以下。

　　2.国内高收益债券可能具备的特征

　　作为交易所债券市场发展的突破口，近期，发展高收益债也屡屡被证监会领导所强调，相关办法有望在近期颁布。根据证监会领导的表述及笔者对相关情况的了解，中国版高收益债或有以下特征：

　　将实行备案制，项目由主承销商向交易所备案即可；

　　期限不限，甚至1年之内也可；

　　主要定位为私募债；

　　发行主体先以创业板的上市公司为主，非上市公司待下一步纳入，以中小企业为主；

　　在利率上，私募高收益债的年化收益率上限为4倍，这是参照最高法院关于民间借贷利率不能超过银行信贷利率4倍的规定。

　　(二)高收益债的主要作用

　　在美国，高收益债主要用途有三类：(1)帮助成长期的中小企业融资。在公司的成长期，通常现金流缺乏、杠杆较高，评级无法达到投资级。高收益债帮助很多知名公司，如General Motors、IBM[微博]在早期获得了融资；(2)兼并收购。20世纪80年代兴起的杠杆收购(LBO)也使高收益债的发行出现了巨大供给，LBO单笔上百亿美元的资金需求成为高收益债的重要供给；(3)部分公司由于信用资质恶化，从投资级降级，也成为了高收益债。

　　欧洲的高收益债用途与此类似，其中以兼并收购为目的而发行的高收益债占到了19%，其余大多是帮助企业发展或替换银行贷款而做的融资。

　　目前中国杠杆收购量仍很小，此部分难以成为短期内高收益债的发债供给。中国2009年12月底才有第一例杠杆收购案例，且收购方是国外企业Pacific Al-liance Group(太平洋同盟集团，PAG)，被收购方是好孩子集团。未来高收益债的发行或将促进杠杆收购的发展，但短期内此部分供给并不会很大。

　　而帮助中小企业融资则将成为高收益债的主要用途。目前，由于我国金融资源仍偏向于大型企业，使得中小企业融资困难，很多通过信托获得融资。近年来信托的平均收益率远高于银行存款，债权类信托目前的平均收益率仍在8%以上，吸引投资者将资产投向信托产品。与之相随的，是近年来信托总资产爆发式增长，不到两年信托资产已翻番。从信托资金的投资方向看，工商企业、房地产、基础产业这些实业投资约占50-60%，且主要是以债权投资为主。

　　图 4 债权类信托平均收益率远高于银行存款 (单位：%)

图 4 债权类信托平均收益率远高于银行存款

　　资料来源：Wind，CEIC，国泰君安研究

　　信托资产的爆发式增长和信托产品的高收益率，反映了实体经济通过非银行渠道融资的强烈需求，而投资者也表现出对此类高收益产品的强烈兴趣。虽然近年来国家也在鼓励银行将更多贷款投放到中小企业，但相对于需求，资金供给仍然不足。高收益债的推出或将分流部分信托贷款，且相对于信托贷款，信息更为透明，操作更为规范。

　　对我国债券市场的影响分析

　　(一)潜在投资人分析

　　美国的高收益债主要由保险公司和各类基金持有。美国有400多只共同基金投资于高收益债。上世纪90年代储贷危机以后，储贷机构、个人和公司不再持有高收益债。

　　事实上，个人也不适合作为高收益债的投资者，因为高收益债的投资回报主要来源于投资组合的分散。例如，一个高收益债组合中有10只债券，假设它们的价值等额，如果有1只债券违约了，那么只要这10只债券的票面利率高于10%，整个组合仍可以是不亏损的。而个人不具备这样的做投资组合分散风险的能力，更适合于通过高收益债基金投资高收益债。

　　中国在通胀中枢上移、投资渠道匮乏的投资环境下，老百姓寻求更高收益投资产品的需求也客观存在。但是，连接终端供给和需求之间的中介仍缺乏。目前看来，银行对高收益债兴趣不足，因为相对于投资高收益债，由于银行分支机构发达、本地化程度高，银行给中小企业发放贷款风险更为可控，话语权也更高；而保险由于风控比较严格短期内难以成为高收益债的需求。个人投资者也很难成为高收益债的投资主体，根据《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，个人投资者需满足一定条件，例如证券账户净资产不低于人民币50万元、通过相关测试等才能成为专业投资者投资交易所AA级以下的债券。而从国外经验看，由于高收益债伴随着高风险，通常需要分散的投资组合来投资，个人投资者也不具备这样的能力。

　　现在看来，只有券商、基金(包括公募和私募)可能会开发相关新型产品来投资高收益债，但是这需要技术和人才。

　　(二)对债券市场的影响

　　1.不会冲击现有债市的供需情况

　　从需求上看，高收益债的需求不会是债券市场的主力——银行、保险，更有可能是券商、基金发行的新型产品。

　　而从供给上看，高收益债的发行主体或为中小企业，和目前的发债主体有所不同。根据工信部关于中小企业的定义，目前已发债的主体中，除城投企业外，仅有极个别发债主体可能属于中小企业债，如09银基债。

　　因此，从供给、需求上看，高收益债都和目前市场上的供给、需求有所分离，因此对现有市场的供需冲击有限。

　　2. 加速信用债分化

　　目前，由于投资者可投资的债券通常有评级在某等级以上的要求，使得债券评级普遍向上迁移，同一评级个券信用资质差异较大。高收益债的出现有望打开存量债券的评级下限，未来出现信用风险的债券主体评级也有可能降到更低。

　　相应的，高收益债也将打开现有债券收益率上限。目前除违约风险很大的个别券种外，绝大多数债券的收益率都在10%以下。未来低评级信用债的出现会使信用风险在不同债券之间趋于分化，而高收益债可能带来的违约更将进一步加剧未来信用债市场的收益率分化。

　　(三)尚需解决的问题

　　目前，中国发行高收益债仍存在一些门槛，主要有：

　　1.国内评级机构的权威程度不够，不同评级公司对同一发债主体评级差异较大，近年来评级向高等级迁移明显，而发行主体出现一些风险点的时候评级公司的评级调整也较滞后。

　　2.衍生产品不够发达。虽然信用风险缓释工具已于2010年推出，但是由于机制设计上存在一些问题，仅在推出的初期有少量交易，之后就成交冷清。如果想要高收益债真正能够活跃地交易，仍需衍生产品来转移风险。

　　3.目前市场对债权人保护不够。如果市场上出现高收益债，那么相信中国的债券市场离出现违约债券也将不远了。然而，目前市场在信息披露方面对债权人保护不够，如去年部分城投债甚至在未经过债权人同意的情况下已部分转移资产。而一旦公司破产，也很难马上启动相关程序让债权人介入以保障其相应权利。

　　如果在我国高收益债发展过程中能够顺利迈过上述门槛，则所获得的收益及价值将不限于一个创新品种，而将对整个债券市场产生长远而深刻的影响。

　　作者单位：国泰君安证券[微博]

　　责任编辑：刘颖