简奖平

　　来源：《债券》2012年3月号

　　债券实务

　　摘要：近两年来，国内债券基金的创新型品种——分级型债券基金发展迅速。本文介绍了分级型债券基金的设计原理，举例说明了其收益分配中的杠杆效应，并介绍了实际操作中应采取的投资策略。

　　关键词：分级型债券基金 杠杆效应

　　自去年10月份以来，国内债券市场转好，债券基金收益颓势扭转，一种创新型基金品种——分级型债券基金(以下简称“分级债基”)中的B份额成为资金追逐目标，形成弱市之中一道亮丽的风景。统计显示，截至2012年3月10日，国内已有15只分级债基，其中已上市的有14只。这些分级债基的B份额在去年10月份均有较大涨幅，其中天弘添利B份额的二级市场价格涨幅尤为显著，周涨幅达到30%左右。与此同时，多家基金公司也纷纷启动分级债基的发行，其份额受到很多投资者的欢迎。

　　分级债基是一种什么样的创新品种？其B份额具有怎样的特性？投资者应该如何把握好分级债基的投资机会？以下本文将对这些问题进行探讨。

　　国内分级型债券基金的设计原理

　　国内的分级债基是一种具有杠杆发达效应的创新型基金，借鉴了海外杠杆型基金的特点及优势。海外杠杆型基金的发行起始于上个世纪70年代， 90年代以后快速发展。海外杠杆基金主要分为两类：一类以美国杠杆基金为代表，通过融资或投资具有高杠杆性的衍生品，使基金资产产生杠杆效应；另一类以英国分级基金为代表，其基金资产统一运作，但份额分成多个类别，并按不同的原则分配收益及承担费用(损失)，形成杠杆效应，但基金资产整体不进行杠杆投资。目前，国内的分级型基金集欧美分级基金之长，在收益分配过程中采用英式杠杆法，基金筹集也采用英式的公募方式，但基金资产运作过程中采用美国杠杆债基的运作方式。

　　分级债基是创新型产品，从收益分配角度看，可以同时提供预约收益(A份额)、杠杆收益(B份额)和普通债券基金收益(A、B份额固定组合)三种选择，而且可以上市交易。自2010年富国基金管理公司发行第一只分级债基——富国汇利分级开始，分级债基发展迅猛，目前市场上共有15只分级债基。

　　分级型债券基金的分配机制及示例说明

　　(一)基金成立过程假设

　　为深入理解分级债券的产品特点，本文先用一个典型案例来进行分析说明。

　　假设某基金管理公司发行了一只分级债基，成为YY分级债基。该基金的认购者有两个人：A和B。A投资者认购7000元，B投资者认购3000元，每1元对应1份基金份额，这样YY分级基金就募集到10000元资金。在理想状态下，不考虑任何费用，即认购费、申购费、管理费、托管费、赎回费及证券交易费用等。在基金成立后，基金经理按照基金合同将基金资产10000元主要投资于固定收益类的债券资产，并承诺采取如下收益分配方案：

　　1.如果基金资产的总收益够分，给A投资者的预约回报为“一年期定期存款利率+1.10%”，剩余收益全部归B投资者所有；

　　2.如果基金资产的总收益不够分，所有收益归A投资者，B投资者收益为零。

　　图1 YY分级债基成立示意图

图1 YY分级债基成立示意图

　　(二)基金分配收益情况分析

　　以下假设四种情形，来考察在上述分配机制下不同投资者所获得的收益及风险。

　　1.收益分配情景一

　　假设一年后，YY分级债券的投资组合产生了收益670元，即收益率为6.7%。假设一年期存款利率为3.50%，则根据基金合同：

　　A投资者收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%，金额为322元。

　　对于B投资者来说，不仅自身所投的3000元本金获得了6.7%的收益率(金额为201元)，A类投资者的7000元还带来剩余收益7000×(6.7%-4.6%)=147元，这147元对应3000元本金的收益率为4.9%。所以：

　　B投资者总收益率=6.7%+4.9%=11.6%。

　　图2 理论情景一的收益分配示意

图2 理论情景一的收益分配示意

　　2.收益分配情景二

　　假设一年后，YY分级债券的投资组合产生了收益460元，即收益率为4.60%。设一年期存款利率为3.50%，则

　　A投资者收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%

　　B投资者总收益率=4.60%

　　3.收益分配情景三

　　假设一年后，YY分级债券的投资组合产生了收益322元，即收益率为3.22%。设一年期存款利率为3.50%，则

　　A投资者的收益率=一年期定期存款利率+1.10%=4.6%

　　此时已经没有剩余收益分配给B投资者，所以B投资者总收益率为0。

　　图3 理论情景三的收益分配示意

图3 理论情景三的收益分配示意

　　4.收益分配情景四

　　假设一年后，YY分级债券的投资组合产生了收益280元，即收益率为2.8%。则根据基金合同约定：

　　A投资者收益率=280÷7000=4%

　　B投资者的收益依然为0。所以当YY分级债券的收益率低于3.22%时，A投资者的收益率就会低于4.60%，此时B类投资者没有收益。

　　(三)由理论示例得到的启示

　　1.在上述案例中，当YY分级债券收益率大于3.22%(假设一年期存款利率不变)时，则A类投资者的收益率为4.6%，相当于持有了一个收益率为4.6%的债券。当YY分级债券收益率小于3.22%时，A投资者的收益率会低于4.6%。鉴于通常情况下，普通债券型基金收益率为正，所以A投资者的收益也预期为正。

　　2.在上述案例中，当YY分级债券收益率大于4.60%(假设一年期存款利率不变)时， B投资者的收益率也会在4.6%以上。

　　3.在上述案例中，当YY分级债基收益率大于3.22%(假设一年期存款利率不变)时，B投资者享有的收益是全部10000元收益中超过3.22%的部分，相对于B投资者3000元的本金而言，投资收益具有杠杆放大效应，杠杆率=10000÷3000=3.33倍。

　　4.根据笔者对纯债券型基金(不投资于股票、基金等权益类资产的基金)的统计数据，纯债券型基金在绝大多数时间的年收益率为3.0%-8.0%。据此推算，多数情况下，A投资者收益率为“一年期定期存款利率+1.10%”基本可实现；在7:3份额配比时，相应B投资者收益率约在0.00%-15.93%。假设YY分级债券收益率多年的年均收益率为5.50%-6.7%，则根据上面情景推算，B投资者多年的年均收益率为7.6%-11.6%。根据历史数据，可知B投资者获得7.6%-11.6%的收益率是有较大可能的。

　　国内分级型债券基金的主要特点

　　以上为分级债基的理论假设。在现实中，通常把A投资者叫做分级债基的A份额投资者(或者叫稳健类投资者)，把B投资者叫做分级债基的B份额投资者(或者叫进取型投资者)。

　　(一)发行募集情况

　　从发行模式上来看，国内分级债基主要可分为两种，一种是A+B捆绑发行，另一种是A、B单独发行。A+B捆绑发行是指投资者必须按照固定比例同时认购A份额和B份额，一般在基金合同生效3个月后A、B份额单独上市交易。而单独发行通常是指基金公司先募集B份额，然后再配比募集一定比例的A份额。

　　从发行渠道上来看，国内分级债基也可分为两种，一种是场内发行，另一种是场外发行。场内发行指的是投资者通过股票账户来认购；场外发行指的是投资者通过在券商开立的开放式基金账户或者在银行开立的基金账户来认购。

　　(二)杠杆比例和收益分配设计

　　目前国内分级债基的A、B份额比例最高为4：1(博时裕祥)，A份额预约收益率多数与一年期定期存款利率挂钩，收益区间以介于4%-5%居多，B份额享有剩余收益。

　　值得注意的是，上述理论示例中约定当分级债券的整体收益(即A+B母基金的收益)小于A份额预约收益时，由A份额投资者承担收益不足的风险。但在现实情况中并不是总是如此。部分分级债基要求，当分级债基的整体收益小于A份额的预约收益时，由B份额投资者出资补充差额收益，以保证A份额持有者的收益率达到预约收益。对于这样的约定，B份额持有者就会有本金风险。

　　表1 国内部分债基的杠杆比例和A份额预约收益情况

表1 国内部分债基的杠杆比例和A份额预约收益情况

　　(三)投资标的

　　从基金管理公司的角度来看，分级债基是债券型基金的一种。当前，国内债券型基金主要分为纯债型债券基金(不投资于股票或基金等权益类资产)和增强型债券基金(可以投资于不超过20%比例的股票或基金等权益类资产)两类。很明显，如果一只分级债基是增强型债券基金，那么其B份额的收益波动范围将会比纯债型分级债基B份额收益波动范围大得多。

　　(四)上市交易

　　实践中，在基金合同成立3个月后，分级债基A份额和B份额通常分拆开单独上市交易。上市交易后，无论是A份额还是B份额，都会产生二级市场上的交易价格。场内买卖的二级市场价格常常不等于场外认购、申购或者赎回的净值。当价格大于净值时称为溢价，当价格小于净值时称为折价。一般情况下，由于存在杠杆效应，分级债基B份额通常在交易所溢价交易。

　　(五)申购赎回设计

　　分级债基如果采取开放方式运行，可以在场外进行申购或赎回。如果采取封闭方式运行，则上市后只能在交易所二级市场进行买卖。一般情况下，封闭式分级债基会有一个固定的封闭期，通常是3-4年，在封闭期结束后常常转为上市型开放式债券基金。

　　分级债基的投资特点及策略

　　(一)投资特点

　　1.更好地满足了投资者的多样化需求

　　稳健类的A份额可以按预约收益优先分配，风险低，不过难以获得高回报。进取类的B份额承担基金运营的主要风险，享有扣除稳健份额收益之后的基金收益，存在获得高回报的可能，但也要承担无收益甚至亏损的风险。

　　2.降低了份额变动的冲击

　　封闭式分级债基在封闭期内不接受申购、赎回，基金规模不变，减少了份额变化冲击，有利于基金管理公司构造更为合理、稳定的投资组合来提升收益水平。

　　3.可上市交易，流动性更好

　　一些分级债基在基金合同生效3个月后，将A份额和B份额分拆后同时在交易所上市；另一些分级债基B份额在基金合同生效3个月后可在交易所上市，A份额在基金合同生效3-4年后可上市。这样的设计使得投资者既可选择中长期持有，也可以波段操作，流动性更好。

　　4.可轻松转为普通债券基金

　　分级债基只改变交易和收益分配模式，不改变基金投资策略。按原定比例持有稳健和进取两类份额，就相当于持有一只债券基金。

　　(二) 适合的投资者群体

　　分级债基的A份额适合追求保本增值的投资者，主要包括：不能承受本金损失的投资者，希望收益高于半年、一年及多年定期存款的投资者，以及在熊市和震荡市中不知道如何操作的投资者等。

　　分级债基的B份额适合希望获得杠杆收益的投资者，主要包括：风险承受能力较高的投资者，希望获得较高杠杆收益的投资者，希望在二级市场获取交易差价的投资者，以及希望通过一二级市场间套利的投资者等。

　　(三)B份额的投资要点及策略

　　在其他条件相同的情况下，如果杠杆率越高，则分级债基B份额的进取性就越强。

　　当一年期银行存款利率处于高位且未来有降息预期或货币政策有宽松预期时，如果此时二级市场溢价率较低(或者折价率较高)，可阶段性地持有或者参与分级债基B份额。反之，当一年期银行存款利率处于低位且未来有加息预期或者货币政策有紧缩预期时，如果此时二级市场溢价率较高(或者折价率较低)，可阶段性地减持或者不参与分级债基B份额投资。

　　当债券市场预期不差且对股票市场相对看好时，如果此时二级市场溢价率较低(或者折价率较高)，风险承受能力较高的投资者可阶段性地持有或者参与增强型分级债基B份额的投资。

　　(四)跨市场套利操作

　　对于一个既可以在场外申购、赎回，又可以在场内进行交易的分级债基来说，如果(A+B)整体母基金净值与A、B款的二级市场价格之和存在一定价差，且这个价差大于交易成本，则潜在套利机会出现。

　　如果(A+B)整体母基金净值小于A、B份额二级市场价格之和，且价差大于交易成本，则可以在场外申购(A+B)整体母基金，转到场内，分拆成A份额和B份额，分别在二级市场场内同时卖出，锁定利润；反之，则可以按照份额配比在二级市场场内同时买进A份额和B份额，转到场外，合并成(A+B)整体母基金再赎回，锁定利润。

　　需要说明的是，鉴于债券基金场内和场外的转换需要几个交易日的时间，所以这种套利不是完全意义上的无风险套利，需要套利者承担一定的市场风险。

　　本文作者系注册国际投资分析师