石磊

　　来源：《债券》2012年7月号

　　▲长期来看，未来债券市场将经历收益率趋势性上升、波动性增加的过程。

　　▲今年出现展期的项目融资将在明年上半年集中到期，届时融资压力可能推高信用风险。

　　▲今年第三季度可能是本轮债市牛市的尾部，信用债整体的持有期收益率还可能上升1至2个百分点。

　　中国债市牛市已经持续了近三个季度，信用债市场的平均投资收益率达到10%。稍稍增加些杠杆，本轮牛市的投资收益率达到20%并不困难。

　　2008年后，三轮比较显著的信用债牛市的持续时间都在2-3个季度，每一轮牛市信用债市场平均收益率一般都在10%-15%，这一次牛市能超过前两次牛市的涨幅么？从信用债利率的绝对水平看，当前5年期AA级企业债低于贷款基准利率1.2个百分点，相当于在基准利率上打了8折，企业发债融资的冲动很强，这样低的融资成本能维持多久？

　　从债券投资的资金成本看，5、6月份3%以下的回购利率已经抬升到3%-4%，债券投资的息差收入已经低得可怜，如果把息差水平作为类似股票市场市盈率，相较各自的历史波动来看，现在的债市估值大概相当于上证综指4500至5000点时的估值水平。高处不胜寒，现在或许是投资者重新审视债券投资的时候了。

　　资金利率上升、波动增加将是债券市场的长期趋势

　　长期趋势由于难以直接提供超额收益，因而常常被资产管理者忽视，但由于其具有较高的确定性，常常能避免投资出现大的失误。

　　在这里谈谈对债市影响较大的三个长期趋势。

　　第一是经济潜在增长速度“下行”与通胀趋势“上行”相伴而生。这不是说中国的经济增长速度持续下降或者通胀持续上升，而是指当经济增速上行时，通胀上升幅度较大；当经济增速下降时，通胀下降幅度较小。从长期趋势上看，就是经济增速下降与通胀上升并存。GDP增速的下降将令企业营业收入增速下滑，从而压制资产周转率的提升，企业股本回报率的提高只能更加依赖毛利率和杠杆率的提升。如果依靠加杠杆提升投资回报，则企业会越来越依赖外部融资，而通胀的趋势性上升往往引发央行流动性调控，外部融资的波动性会显著增加，对外部融资依赖性强的企业信用情况会产生巨大的波动。对于债券市场而言，信用利差的波动会因为流动性调控和信用事件的冲击而产生较大波动。

　　第二是中国的资金成本将越来越高。国际收支盈余显著下降使得新增基础货币下降，流动性的产生将更加依赖于金融体系，而利率市场化提高了金融机构的资金成本，通胀趋势性上升也使得流动性调控易紧难松，这意味着利率的长期趋势是上行而不是下降。

　　第三是中国金融体系正在从以银行为主导的间接融资向以市场为主导的直接融资转变，市场融资是对信息高度敏感的，也有明显的从众心态，市场融资的波动性明显强于银行融资，且结构性的调控更难，更多的信用主体会令债券市场的波动性明显增加。

　　从以上三个长期趋势来看，未来债券市场将经历收益率趋势性上升、波动性增加的长期过程。

　　市场波动性加大，使得债券投资的波段性操作对投资收益而言变得十分重要，因此在确定长期趋势后，对一至两个季度的中期判断尤其关键。

　　经济增长将在第三季度企稳回升

　　市场是聪明的，特别是对近期经济环境的理解。当前国内市场股弱债强，下游的房地产销售量升价稳，中游的工业金属价格企稳，而上游的煤炭价格持续下跌，这表明国内经济处于流动性明显好转、下游需求逐步恢复，但上游和中游去库存过程尚未完成的时期，这一时期企业的利润依然下滑，但信用风险已经大为降低。

　　房地产销售量回升，实际固定资产投资回升已经预示经济增长的底部即将出现，但回升的速度有赖于去库存和去产能的过程，第三季度经济底部回升的概率很大，但回升的幅度可能是较弱的。

　　从通胀角度看，食品价格周期在第四季度开始由降转升，这使得第三季度CPI可能低于市场预期，而第四季度CPI可能高于市场预期。若果真如此，第三季度经济回升，第四季度通胀回升，那么第三季度债市长期品种转熊、第四季度全面转熊的可能性就很高。

　　就货币政策而言，第三季度的低通胀水平依然给货币政策宽松提供了环境，从外汇占款的增长情况来看，年内下调存准一至两次的可能性还存在，但最多再下调一次基准利率。而且，由于中国的利率政策调整常常是滞后的，减息并没有给市场带来更多资金和信息，反而会刺激信贷需求回升，因此减息一般会增加市场波动，而不会对市场产生趋势性影响。

　　明年上半年企业再融资压力再现，推升信用风险

　　经济刺激政策常常使得经济波动加剧，调控将会较频繁地变化，流动性波动也会明显加剧。由于流动性冲击来自于货币政策的变化，货币政策的调整又源于通胀水平的变化，所以，影响流动性波动程度的主要因素是投资刺激的力度、通胀的长期趋势水平，货币政策的力度和弹性，以及实体部门融资的期限结构。

　　本轮的投资刺激会不会引发未来的流动性冲击？从政策导向上看，本轮刺激带来的总需求回升幅度应该比较有限，货币政策的宽松程度和融资利率都没有回落到2010年的水平，整体来看，这次政策刺激是比较谨慎的。

　　但是，这轮的问题在于企业的融资期限结构趋向于短期化，2012年1-4月，企业中长期信贷余额增长与短期融资(短期信贷和票据融资)余额增长之比仅有0.45，而2011年同期这一比例高达2，即使在2009年同期也达到了0.8。由于非银行渠道融资期限相较银行信贷更短，因此，如果考虑社会全部长期融资和短期融资，该比例将会更低。这意味着，2013年上半年需要集中再融资，特别是在今年出现展期的“问题项目”融资将在明年上半年集中到期的情况下。

　　第二季度开始投资刺激，下半年总需求将会回升。从食品价格周期推算，通胀水平应会在2012年第四季度触底回升，明年上半年应是通胀的快速回升期。由于本轮通胀回落幅度较小，明年上半年可能会出现CPI同比增幅超过4%的月份，流动性紧缩政策必将再来，此时恰逢再融资需求集中释放，那些自身经营性现金流较差的项目很可能出现集中的信用风险。这一信用风险可能先对非银行金融机构构成冲击，少量项目依靠银行资金的腾挪支撑也能过关，一旦信用风险大规模爆发，指望银行买单是不现实的。

　　第三季度将是中国债市牛市尾部

　　从以上分析可以看出，原本今年上半年再融资压力很大，但由于经济增速和通胀水平下滑，流动性调控转为宽松，使得再融资压力侥幸得以满足。但2013年上半年恰逢下一个再融资压力峰值与通胀上行相遇，信用风险集中爆发的可能性远高于今年上半年。当前经济刺激的力度越大，未来爆发流动性风险的可能性越高，从房地产库存推算明年也会出现超过今年的融资压力，真正的大浪淘沙将发生在2013年，而并非今年。

　　因此，今年第三季度可能是本轮债市牛市的尾部，信用债整体的持有期收益率还可能上升1至2个百分点，但那以后也许就是深渊。下一轮冲击可能有两个特点：第一，当前债市投资机构正在使用历史上最高的回购融资杠杆，去杠杆一旦开始，将十分猛烈；第二，今年企业利润的不如意，经营性现金流较差可能导致明年还款时压力巨大，毕竟在通胀回升期再融资的难度将是明显上升的。

　　作者单位：平安证券[微博]固定收益事业部

　　责任编辑：刘颖