崔小龙

　　来源：《债券》2012年8月号

　　摘要：本文采用近6年的相关数据，通过格兰杰(Granger)非因果关系检验及建立EGARCH模型进行实证分析，发现7天回购利率对1年期央行票据收益率有着显著影响，而且这种影响在波动上是单方向传导，同时多空的信用冲击影响具有显著的非常对称效应。

　　关键词：央行票据 7天回购利率 格兰杰非因果关系检验 EGARCH模型

　　随着银行间债券市场日渐成熟和利率市场化的推进，机构投资者为更好地管理流动性，对债券需求规模骤增，尤其是央行票据，成为市场需求最旺盛的品种之一。

　　央行票据实质是中央银行债券，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。直观来看，货币市场回购利率不仅直接对央票二级市场产生需求影响，而且也对一二级市场的供给端产生了不可忽视的间接影响。本文通过格兰杰(Granger)非因果关系检验，并建立EGARCH模型，对货币市场回购利率与央票收益率进行实证分析，并对检验结果作出经济意义说明。

　　变量的数据选取及概念说明

　　本文选取1年期央票收益率与7天回购利率作为代表变量；数据来自于中国债券信息网、财汇金融终端数据库；时间从2006年3月1日到2012年1月17日，考虑到“星期一效应”和假期效应等问题，去掉两个市场非正常的时点，留下1370个数据样本用于分析，并简单排成时间序列。其中，用 表示1年期央票收益率，用 表示7天回购利率，用 、 分别表示对两种利率对数处理后的时间序列。下面简单作一下变量概念说明：

　　为了突出其短期性特点，从已发行的央票来看，期限最短的3个月，最长的也只有3年，它不仅是央行调节货币供应量和短期利率的重要工具，也是各家资金富余机构运用临时资金头寸的重要工具。从政策面看，央票属于数量型货币政策工具，而且是数量型货币政策工具中规模最大、效果最直接的政策工具，最能体现央行政策灵活性特点的工具。其中，1年期央票发行利率是基准利率的先行指标，能够充分体现债券市场的冷暖，所以我们选择1年期央票收益率作为代表变量。

　　回购利率，一般指国债回购利率。随着货币市场的发展，回购期限趋于多元化，质押品种也不仅限于国债。无论多长期限的回购利率，都是按年化利率表示的。本文选择7天回购利率，不仅因为它能更好、更准确地反映短期利率水平，而且能充分表现出市场资金的充裕程度，还能影响机构投资者的心理预期，能够较为有效地代表货币市场运行态势。

　　图1 央票收益率与7天回购利率走势密切相关

图1 央票收益率与7天回购利率走势密切相关

　　资料来源：中债信息网、财汇金融、哈尔滨银行

　　模型检验

　　本文通过对1年期央票收益率与7天回购利率进行Granger非因果关系检验，来判断两种利率的相互影响关系，并以此为基础，建立EGARCH模型，来进一步深入分析两者之间的量化关系。

　　(一)Granger非因果关系检验

　　由Granger(1960)提出、Sims推广的Granger非因果关系检验如下：Granger解决了 是否由 引起的问题，主要看现在的 能够在多大程度上被过去的 解释，加入 的滞后项是否使对 的解释度提高，如果 在 的预测中有帮助，或者 与 的相关系数在统计上显著，就可以说 是由 Granger引起的。本文对1年期央票收益率( )和7天回购利率( )的对数形式进行Granger非因果关系检验的结果如表1所示。

　　从表1中可以清楚看出， 对 有显著影响，而且随着滞后阶数的增加，这种影响越发显著。但反过来， 对 影响甚微，基本可以忽略不计。由此可以得出结论，7天回购利率( )对1年期央票收益率( )有非常显著的影响，即 对 有明显的Granger影响，这与市场的实际情况也非常相符。当市场资金面相对充裕时，供给端推动回购利率下滑，而需求端亦推动央票收益率中枢顺势下移；而当市场资金面相对紧张时，钱荒现象致使回购利率骤升，央票收益率自然水涨船高。

　　(二)建立EGARCH模型

　　在Granger非因果关系检验的基础上，为了更好地解释两种利率之间的相互关系，考虑到金融数据序列的线性自相关影响，本文通过建立EGARCH模型来回归分析两者之间的关系，并解释回购利率对央票收益率的非对称性影响。

　　通过对1年期央票收益率和7天回购利率基础数据的整理，多次试验后发现，7天回购利率的滞后一期和滞后三期对1年期央票收益率有显著影响，建立模型方程如下：

　　从模型的估计结构的检验统计量来看，EGARCH模型对系数估计显著性较高，对数似然值统计量、AIC和SC等统计量结果比较理想。同时，为剔除金融时间序列的影响，对模型进行了ARCH-LM检验和残差平方相关性检验，发现与普通最小二乘法相比较，检验结果中的自相关系数与偏自相关系数近似为零，Q统计量也变得不显著，由此说明EGARCH模型较好地去除了时间序列中的自相关ARCH效应，显著规避了方差的自相关扰动性对方程回归拟合的影响。因此，采用EGARCH模型分析央票与回购利率的具体走势是比较理想的。

　　从估值方程(1)的结果来看， 对 有显著的影响，如果 与 向正方向波动1%，那么会给 一个0.75%的正方向冲击，这也同时说明7天回购利率对1年期央票收益率有显著的“溢出效应”，反之，这种效应却不存在。“溢出效应”的非对称性表明，货币市场与债券市场在波动上存在着单方向传导，而且波动传导上具有一阶、三阶前导作用。

　　从实际市场状况来看，央票市场(债券市场)的确有着“政策市”的影子，央行政策可以直接控制货币市场，牢牢握住流动性大权，进而对债券市场产生较大的连锁反应，而不是通过债券市场供需来影响市场走势，反之不成立。笔者认为，随着央行货币政策操作的日渐成熟，这种单方向的影响将渐渐弱化，两种利率将趋于互相影响的常态；如果延伸到下一层面，央行政策越来越趋于市场化调控，也促使两种利率呈现双向影响、相辅相成的健康发展态势。此外，为了更好拟合估计方程，方程中还增加了方差变量，但由于系数绝对值太小，可以忽略不计。

　　从条件方差方程(2)的结果可以看出，信息冲击对1年期央票收益率的影响有明显的非对称性。当有利空消息出现，即 时，对 的波动会有一个1.62倍的信息冲击；而当利多消息(与利空消息对等)出现，即 时，对 的波动会有一个1.08倍的信息冲击(有必要说明一下，债市收益率的上升与股市收益率的上升有着本质的不同，所以利多与利空消息的表示方法完全相反)。由此可以得出结论，信息冲击的非对称性非常显著，而且利空消息对1年期央票收益率的冲击要显著高于利多消息的冲击，这与债券市场的实际情况比较相符。换句话说，政策趋空时，收益率上涨得较快；政策趋暖时，收益率下滑得相对较慢，近6年的央票市场走势基本无一例外。这充分说明央票收益率对货币市场运行传导的信息具有选择性波动的特征。往下延伸，不难发现，市场对于利空消息往往过度恐慌，透支预期推动收益率急速上扬，而对于利好消息往往抱着“等等再看”的态度，比较符合当前绝大多数市场交易员的操作手法与思维。

　　图2 信息冲击对市场的非对称性影响

图2 信息冲击对市场的非对称性影响

　　资料来源：哈尔滨银行金融市场部

　　结论

　　本文通过Granger非因果关系检验，建立EGARCH模型，对1年期央票收益率与7天回购利率进行了深入系统的分析，得出如下结论：

　　第一，7天回购利率与1年期央票收益率是显著的正相关关系，并且7天回购利率对1年期央票在波动上是单方向传导，并具有一阶和三阶前导作用。

　　第二，信息冲击对央票收益率的影响具有显著的非对称性。政策趋空时，收益率上涨得较快；政策趋暖时，收益率下滑得相对较慢。这充分说明央票收益率对货币市场运行传导的信息具有选择性波动的特征。这意味着市场对于利空消息往往过度恐慌，而对于利好消息往往抱着“等等再看”的态度。

　　参考文献

　　[1] 威廉？H。格林著，王明舰等译：《经济计量分析》，北京，中国社会科学出版社，1998。

　　[2] 詹姆斯？D。汉密尔顿著，刘志明译：《时间序列分析》，北京，中国社会科学出版社，1999。

　　[3] 高铁梅：《计量经济分析方法与建模――EViews应用及实例》，北京，清华大学出版社，2006。

　　作者单位：哈尔滨银行金融市场部

　　责任编辑：夏宇宁