杨辉 傅雄广 李一鸣

　　来源：《债券》2012年6月号

　　摘要：本文通过分析多个国家利率市场化的经验和教训，得出渐进的利率市场化改革更易成功的结论。通过回顾我国利率市场化历程及现状，本文对未来推进利率市场化可能采取的政策措施进行了预测，并分析了利率市场化进程对于市场利率将产生的影响。

　　关键词：利率市场化 利率管制 SHIBOR

　　今年3月，国务院下发通知要求深化利率市场化，人民银行第一季度例会也强调，稳步推进利率市场化改革，积极探索进一步推进利率市场化的有效途径。利率市场化问题再次受到金融市场的普遍关注。

　　利率市场化出现的背景是二战后，在资金稀缺的约束条件下，各国政府不得不对金融系统实行管制以确保资金流向优先发展部门等。然而，储蓄不足、资本匮乏与金融抑制、资本低效配置并存，使发展中国家陷入贫困恶性循环之中难以自拔。

　　针对这种现象，麦金农和肖提出了一个开创性的观点，认为发展中国家的贫困，不仅仅在于资本的稀缺，更重要的是发展中国家普遍存在“金融压抑”，即经济长期处于实际负利率状态，被人为压低的资金价格导致资金供大于求，可贷资金实际是以非市场的价格和方式配给给需求方，造成了资本使用效率低下，进而抑制经济增长。

　　针对金融受到抑制的经济体，麦金农和肖建议发展中国家应取消金融抑制政策，放松利率管制，恢复金融体系配置资源的能力，这就是“金融深化”理论。此后，在总结发展中国家金融改革实践的基础上，麦金农又提出了金融自由化次序理论1。

　　不过，1996年托马斯？赫尔曼、凯文？穆尔多克和约瑟夫？斯蒂格利茨等人提出了金融约束论，认为政府对金融部门选择性地干预反而有助于金融深化。而拉美国家金融改革的失败也促进了人们对利率市场化的进一步反思。研究探讨利率市场化的国际经验与教训，对于我国利率市场化的推进将具有较强的借鉴意义。

　　利率市场化的国际经验

　　从20世纪70年代起，全球掀起了金融自由化的风潮，诸多发达、发展中国家与地区均加速进行利率市场化改革。

　　(一)美国

　　美国利率市场化是典型的发达金融市场挑战政府管制的案例。20世纪30年代大危机爆发前，美国的金融制度是自由非管制的。在1929-1933年大萧条中，银行为争夺存款提高存款利率，资金成本大幅增加，导致银行经营风险增加，约1/3的银行倒闭。美国为此出台了Q条款，对存款利息进行了限额管制。Q条款的实施在一定程度上保障了银行的稳健经营，但自20世纪60年代中后期开始，随着通胀率的不断提高，负利率情况严重，大批资金流入非银行金融机构，金融脱媒现象严重。1970 年美国放松对10万美元以上、90天以内大额存款的利率管制，正式启动利率市场化改革。美联储于1980年正式提出解除利率管制，并通过了《解除存款机构管制与货币管理法案》，决定从1980年3月31日起，用6年时间逐步放弃Q条款。至1986年取消NOW账户利率上限后，美联储对所有定期存款利率以及大部分贷款利率的限制均被取消，实现了利率水平的市场自由化。

　　美国的利率市场化体现了长期、渐进的过程，改革所用时间长达16年。利率市场化与金融市场的创新相辅相成，创新通过对监管的规避形成了改革的倒逼机制，改革又进一步推动了金融创新的发展。同时，利率市场化也促进了商业银行提升风险管理能力和产品创新能力。

　　(二)日本

　　日本的利率市场化开始于20世纪70年代，在此之前，利率水平受1947年所颁布《临时利率调整法》的管制。20世纪70年代后期，随着日本经济逐步进入低速增长期，人为低利率导致金融交易不公、资本市场发展受抑制。1978年，日本政府开始允许银行间拆借利率弹性化及票据买卖利率市场化，开启了利率市场化的进程。之后着力于丰富货币市场的产品，为形成真正的短期市场利率打下了基础。1984年，日本大藏省发表了《金融自由化与日元国际化的现状及展望》，全面进行日本利率市场化的改革。1991年7月，日本银行提供利率窗口指导，1993年定期存款和活期存款利率先后实现市场化，至1994年完成了全部利率的市场化。

　　日本利率市场化历时16年，总体特点是审慎推进、渐进深入。按照先国债利率后存贷利率，先长期资金市场利率后短期资金市场利率，先大额存款利率后小额存款利率的顺序进行，契合日本国情，也有利于维持金融秩序的稳定，防止短期投机行为的发生。

　　(三)阿根廷

　　阿根廷是第一个率先推进利率市场化改革的发展中国家。该国政府于1971年宣布实行利率市场化改革，但改革是在国内经济不稳定的背景下展开的，资金大量从商业银行流向率先市场化的非银行金融机构，最终改革在未取得成效的情况下宣告夭折。1975年，阿根廷重启利率市场化改革，采用激进式的推进方法，在短短两年多时间里，政府取消了储蓄存款以外的其他利率限制，继而放开了对储蓄存款利率的限制，于1977年6月取消了所有利率的管制，实现了利率的全面自由化。

　　在利率市场改革化的同时，阿根廷也同时推进了其他金融自由化改革。然而利率市场化与其他改革的激进式推进忽视了经济金融体系自身的调节能力，不但没有有效缓解国内通胀率高企、金融市场发展缓慢的局面，反而增加了经济金融的波动性。GDP增长率在经历大幅提高后，很快出现了较大幅度的下降，通货膨胀率与名义利率同步攀升，造成银行贷款质量下降，不良贷款不断增加。同时高利率导致外资热钱流入，汇率严重高估，国内资金需求者被挤出，转而向国际金融市场借贷。外债过度膨胀，高估汇率过度脱离基本面难以长期维持，最终造成企业无法偿债大量破产，冲击银行导致银行破产，汇率大幅贬值外资出逃，引发了20世纪80年的拉美债务危机。20世纪90年代初，阿根廷政府重新管制利率，放弃了利率市场化政策。

　　(四)印度

　　印度的利率市场化改革同样是一个渐进、漫长的过程，整个改革进程耗时23年，遵循了“放开银行同业拆借→放开贷款利率→放开存款利率”的步骤。

　　1988年，印度放开银行贷款利率管制，将原本对定向贷款设置的上限改为下限，迈上了利率市场化之路。1992年后，简化了贷款利率品种，逐步放开定向贷款利率，取消了按信用等级确定的多重存款利率上限，对所有定期存款设定统一的利率上限。1994年后，放开大额贷款利率，并允许银行对小额贷款在不超过“主要贷款利率”的范围内自由定价。从1995年至1998年，逐步放开了对除储蓄存款和非居民持有存款以外存款的利率管制。2011年10月25日，印度央行宣布放开对存款利率的限制，利率市场化改革宣告完成。

　　印度最终放开存款利率，是在高通[微博]胀、实际负利率的宏观背景下，长期管制存款利率造成的矛盾“爆发”的结果。储户利益受到抑制，造成储户财富向贷款方转移，加剧了社会财富分化。同时大量储蓄存款流失，进入资本市场，资产价格上扬、房价高涨，这与中国现阶段的情况很是类似。印度持续的通胀率高企使得存款利率管制成为众矢之的，在这种背景下央行放开了商业银行存款利率。但仅在放开存款利率不足四个月后，2012年2月14日，印度央行被迫将银行贴现率调高350个基点，从6.00%调至9.50%，以应对资本外流情况，这显示出印度的利率市场化并非完美。当经济整体增长放缓，仍需依赖银行系统发挥“输血”功能之际，加之银行风控能力尚不完善，政府监管缺位，盲目推进利率市场化可能会对实体经济乃至金融市场造成较大的冲击。

　　(五)结论

　　从国际经验来看，以阿根廷为代表的拉丁美洲国家利率市场化改革几乎全部陷于失败，导致利率飙升、通胀失控、债务危机、经济动荡等一系列问题，使得政府再度恢复对利率的管制；相比之下，美国、日本的利率市场化改革则相对成功许多，最终走上了金融自由化的道路。总体来看，拉丁美洲诸国的利率市场化改革存在一些相似点：(1)宏观经济总体稳定度不高，如通胀高企、财政赤字规模巨大等。(2)利率市场化改革启动较早且伴随金融自由化的进行，除放开利率管制外，阿根廷等国全数放开了设立金融机构的限制、允许外资机构进入本国经营、放开利率管制并开放资本账户等。(3)拉丁美洲诸国均在短期内取消了所有利率管制，迅速进入自由化，改革方式过于激进。

　　因此，从国际经验来看，渐进的利率市场化改革对发展中国家而言成功率更高，但在改革中需注意以下问题：首先，利率市场化改革将造成经济短期内的波动增大，若此时宏观经济整体处于衰退/萧条或过热的非平稳期，可能使得改革进程受阻，拉丁美洲诸国的改革已证明了这一点。其次，利率市场化改革将暴露利率管制时期金融体系的缺陷，健康完善的金融体系是利率市场化改革不可或缺的条件，在分散市场风险、深化金融产品结构、提高市场竞争度等方面均有重要意义。另外，在金融市场化改革中，金融资源的分配模式和渠道将会发生重大转变，政府应引导金融市场上的微观经营主体不断强化自身竞争力并建立有效的监管机制，为利率市场化改革保驾护航。

　　我国利率市场化的历史进程及现状

　　我国利率市场化改革可溯源至1982年，始自存贷款利率的市场化改革，逐步扩大利率浮动空间。2003年2月，人民银行公布了利率市场化改革的总体思路——“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”。

　　2004年我国存贷款利率改革取得了突破性进展，基本取消了人民币贷款利率的上限，至今逐步形成了人民币“贷款利率下限管理、存款利率上限管理”的局面；而由于外币市场相对成熟，外币存贷款利率已实现全面市场化。与存贷款利率相比，我国货币市场利率市场化改革发展迅速。

　　1996年人民银行放开银行间同业拆借市场，实现了同业拆借市场的利率市场化；1999年国债回购利率实现市场化，随后同业拆借市场成交量和回购市场成交量大幅增长，货币利率市场化程度不断提高。2007年由16家公开市场一级交易商或外汇市场做市商组成的上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)报价团正式成立，是我国货币市场利率市场化的一个重要里程碑。

　　表1 中国利率市场化步骤

　　经过多年发展，我国货币市场和债券市场利率基本实现了市场化。目前在货币市场，形成了回购、同业拆借及SHIBOR三种比较有代表性的利率。目前，质押式回购尤其是隔夜及7天品种成交规模最大，能较好反映资金面及市场对资金面的预期；并且，衍生品市场上成交量最大的Repo互换也以7天回购定盘价格作为计息标准，反映了互换市场对7天回购利率反映资金价格的认可。SHIBOR利率虽然只是报价利率，但其在利率互换、商业票据业务、企业债、银行理财产品定价以及银行内部定价中得到广泛应用，也日渐成为市场上极具代表意义的货币市场利率品种。

　　同时，债券市场上，国债、政策性金融债以及各类企业信用债券利率也都实现了市场化发行和定价机制，形成了相对有效的收益率曲线。

　　目前利率市场化进程相对较慢的仍是存贷款市场。相对来说，贷款利率市场化程度已明显提高，资金供需失衡导致市场化定价的贷款利率显著上升。但存款利率持续偏低，并且长期处于负利率状态，扭曲了金融市场定价机制，并造成了基准利率调整对实际存贷款利差影响极小的现状，也不利于个人和企业通过市场化的方式安排投资、消费和储蓄，存款利率市场化经过多年发展依然处于较低程度。

　　进一步推进利率化的争论与政策选择

　　(一)存在的争议

　　人民银行行长周小川曾多次表示，利率市场化始终都在推进，思路上没有太大障碍，具体操作上主要是要考虑顺序安排和国际国内的经济形势。副行长胡晓炼也表示，整个利率市场化的进程是在有序推进的。在目前的利率市场化过程中对于批发性业务的利率市场化可能会推进得更快一些，可能会通过增加新的金融产品来使得利率更具灵活性；而金融机构在对客户服务过程中的创新产品对利率市场化也有一定的促进作用。

　　同时，经济学界也对利率市场化表达了积极的态度，如巴曙松[微博]认为，在当前的国际国内经济环境下，中国加快推进利率市场化改革，不仅有其必要性，也具有可行性。李稻葵[微博]也表示，中国应该开启利率市场化进程，因为政府对利率市场化可能损害银行体系的担忧已显著缓解。

　　尽管如此，对于未来推动利率市场化的路径和速度并未达成共识，一些经济学界及业界对利率市场化仍存在一些疑虑。如中国工商银行董事长姜建清指出，目前利率市场化改革时机尚不成熟2，如果不进行金融改革的总体协调推进，不加快商业银行的转型改革，利率市场化改革就有可能会出问题、走弯路。交通银行首席经济学家连平则从市场资金状况角度提出目前利率市场化不成熟3。总之，一些人认为，当前利率市场化面临产权和市场环境约束、银行的资产负债表约束，国企融资成本压力、政府债务负担加重尤其是地方融资成本负担较重、金融市场发展深度和广度仍不足等因素，将制约利率市场化推进步伐。

　　(二)未来可能的政策选择

　　尽管理论上存在分歧，但从政策方向上来看，继续推动利率市场化是未来金融改革不可逆转、而且至关重要的政策取向。

　　笔者认为在十二五期间，利率市场化进程有望继续稳步推进，而不是贸然加速。其路径可能为：提高货币和资本市场的市场化程度→引导金融脱媒深化，降低间接金融占比，鼓励银行表外率先实现市场化→试点放宽存款利率上浮空间→扩大试点范围，提高存款利率市场化程度→逐步贯通银行表内及表外业务，实现市场化的接轨→最终放弃以存款利率为基准的货币政策调控体系，建立“基准利率—货币市场—实体经济”之间通畅的传导机制。

　　具体来看，可能会涉及以下几个改革要点：

　　1.建立宏观审慎标准，确定金融企业的硬约束条件，并依此选择满足标准的金融机构，在竞争性市场中公平正当地产生定价，并进一步加强金融机构的公司治理，改善资本结构，提高机构的定价能力和风险管理能力。

　　2.建立并逐步完善存款保险制度，使之成为利率市场化进程中的金融安全网，避免单一银行危机演变为银行业危机，并防止危机进一步扩大至整个金融体系，危害实体经济增长。

　　3.选择恰当的时机与环境，进一步扩大贷款利率的下浮区间，通过大力发展个人直接投资工具与银行主动负债工具，提升银行资金来源中市场化资金占比、降低存款占比，为未来存款利率的放松创造条件，实行渐进式市场化改革。

　　4.积极发挥SHIBOR在利率市场化进程中的重要作用，进一步完善SHIBOR曲线的构建，并将SHIBOR逐步放开为有实际交易基础的市场利率，继而将市场化的金融产品定价与SHIBOR利率挂钩，并推动存贷款利率与SHIBOR利率挂钩，为最终实现数量调控向价格调控的转变奠定基础。

　　5.央行公开市场操作也是利率市场化进程中极为重要的部分。当前公开市场操作利率具有相当强的信号意义，未来可逐步尝试公开市场操作利率市场化，允许央票发行利率在一定范围内上下浮动。从成熟的国际市场经验来看，利率市场化程度较高的国家的中央银行，通常是维持货币市场利率稳定，使之传导至其他期限的品种。随着利率市场化程度的不断提高，未来央行可不再盯住操作数量，转而盯住资金价格；设定货币市场资金价格目标，通过公开市场的数量操作影响货币市场资金价格以达到控制价格的目的，完善利率传导机制，疏通利率传导渠道。

　　(三)利率市场化进程加快对市场利率的影响

　　具体来说，表现在三个方面：

　　1.实际利率可能上升。从中国的情况看，在利率逐步市场化过程中，如果经济增速不发生显著变化，实际利率有望进一步走高。由于贷款利率已经较为市场化，利率市场化后，利率水平的上升将主要发生在存款利率上，即在通胀中值抬高的同时，若实际利率上升则可能会进一步推高名义利率。

　　2.短期名义利率波动加大。利率市场化后，利率的管制程度降低，利率将取代货币数量而成为货币政策的中介目标。为了能够发挥利率调节经济波动的作用，名义利率的波动率有必要大于通胀的水平。因此利率市场化后名义利率的波动率加大。

　　3.中长期利率波动率有望上升。比较中美利率变动，我们发现，在利率存在管制情况下，中国债券利率波动小于美国，如果未来中国利率市场化进一步推进，可能将加大中国利率波动率，以更好地反映宏观经济波动，这一特征有望逐步与美国一致。

　　图1 存贷款基准利率和通胀走势

图1 存贷款基准利率和通胀走势

　　图2 中美10年国债波动率比较

图2 中美10年国债波动率比较

　　数据来源：中国人民银行，Wind，中信证券

　　(四)基本原则和启示

　　总之，理论和实践结果都表明，金融自由化未必能促进经济的增长，其根本原因就在于传统的金融深化理论忽视了金融自由化的过程性，忽视了一国的经济发展阶段。对于发展中国家金融自由化的作用、环境的本质特征与作用机制、金融深化发展对经济增长绩效等，都应该纳入金融深化理论的分析框架。

　　注：1.麦金农认为，第一步是平衡中央政府的财政，财政控制应该优先于金融自由化。政府财政收支应随着国民收入的增长而适当增加，以减少对银行融资的依赖；第二步是开放国内资本市场，使储蓄者和投资者能够得到实际的正利率；第三步，在经常项目成功地实现自由化之后，再实现资本项目的自由化和国际化。

　　2.姜建清认为，主要原因是目前中国的金融体系仍然是间接融资为主，市场基准利率与价格发现机制难以形成。其次，中国商业银行资产负债结构、经营结构不平衡的问题比较突出，“贷大、贷长、贷集中”问题依然存在，这种经营模式将会受到利率市场化的强大冲击。他也同样认为，中国的消费者和金融机构缺少适应利率市场化的能力。

　　3.连平认为，利率市场化的实施，最好是在市场关于融资方面的供求关系相对比较平滑的时候加以推出较容易成功。当前整个经济对信贷需求非常旺盛，存款利率上调会导致贷款利率同步抬升，从而使压力转嫁到实体经济。

　　作者单位：中信证券债券销售交易部

　　责任编辑：夏宇宁