梁山

　　来源：《债券》2012年4月号

　　信用债风险专辑

　　短融的投资期限基本在一年以内，通常意义上投资者是可以凭借公开资料等基本信息并结合当前宏观环境及行业环境来判断发行主体一年以内的信用状况的。就像体检报告一样，企业的三大报表如实反映着当前企业各项经营活动的状况，因此对于一年内的违约风险，如果不是外部环境发生重大意外改变的话，投资者是可以通过专业分析在一定程度上判断企业信用状况的。

　　“海龙事件”的几点启示

　　那么为什么11海龙CP01在发行后的短短半年内就遭降级？并一度面临巨大的违约风险，一个很重要的原因是发行时我们所看到的是有“毒报表”，这就提醒我们：

　　第一、并不能因为短融的发行期限相对于中票短就理所当然的认为信用风险就自然小，往往当企业财务状况恶化时，只要能解燃眉之急，短融恰恰可能是其倾向选择的方式；

　　第二、当一个不健康的企业谋求对外融资时，投资者所看到的报表往往有一定的失真性，要么是财务报表严重滞后，更为严重的是企业本身提供的就是虚假报表，这两点在海龙事件中体现的淋漓尽致。

　　因此，这就对投资者如何在甄别企业信用风险的问题上提出了更高的要求。有一点，无风不起浪，在企业出现资金链危机前的一段时间内一定会露出蛛丝马迹，这对于我们判断企业的经营状况提供了很好的线索。“海龙事件”为我们提供了很好的范例，以下我们就回顾一下整个“海龙短融事件”的始末。

　　“海龙事件”的回顾

　　从以上的事件列表中，我们不难发现：

　　第一，即使在虚假财务报表的情况下，4月21日的业绩快报也已经爆出公司2010年经营亏损的事实。而短融的发行又恰恰是在业绩快报公布前的一周完成的，募集说明书中使用的是2010年3季度的财务数据，公司盈利4,600万。如果认购短融时投资者看到的是2010年的财务报表(哪怕是虚假的)，相信在看到亏损2个亿的情况下也会另有考虑。

　　第二、投资不能过分依赖外部评级机构。回顾整个事件可以看到评级的下调往往是滞后的，大多是在一系列公告、整改后的一个结论。因此我们应当发掘更多的前瞻性指标。

　　“海龙事件”的追根溯源

　　为了追寻更多的端倪，让我们把镜头拉得更长一点。

　　首先，从公司的公告来看。其实早在2010年12月25日公司就已经刊登了财务总监辞职的公告。并且公司于2011年1月4日收到中国证监会山东监管局就公司存在的不规范问题责令其整改的公告。财务总监的离职和公司法人治理的不规范应该引起投资者的警觉。

　　其次，公司短融募集说明书中披露，截至2010年9月底公司共获得各银行授信额度共计人民币35.47亿元，已使用额度33.03亿元，尚未使用2.44亿元。银行信用额度的吃紧将使得公司可以回旋的余地大为减少。

　　最后，公司担保关系较为复杂，对外担保金额较大。截止2010年9月底，担保比率为24.52%，被担保的公司基本上是潍坊本地企业及上游供应商，并且大股东也对公司提供了12.5亿的担保。2010年末公司收到当地政府补助款5000余万元。由此可见公司与当地政府关系较深，在获得当地政府支持的同时，公司也为此承担了相当的社会责任。所以说在我们判断一个企业信用水平时，是否有国资的介入成为当前一个非常重要的考量这一命题本身有待商榷。

　　笔者以为，重要的是看公司本身的经营状况及治理结构。当然“有国资背景”应当是加分项，但是当这种加分项成了企业离不开的拐杖时，带给企业的恐怕并不是一件好事。山东海龙就是很好的例子，违不违约先暂且不提，至少福禧之后的第一桩中国债券市场的信用风险事件就发生在国资背景下的企业中。

　　查阅山东海龙的公开资料，公司是我国最大的粘胶生产企业之一。而且该行业有着较高的工艺壁垒、资金壁垒和环保要求，2009 年全国前10 大粘胶短纤企业产量达到全国总产量的85.53%，随着产业升级转型，更多的小厂商遭到淘汰，按道理说对于行业内的龙头老大应当是利好，那么为什么山东海龙会走到现在这个地步呢？

　　粘胶短纤行业作为基础原材料生产行业，与钢铁、水泥、化工等行业类似，呈现较强的周期性特征。我国粘胶纤维行业的重要特征是一方面行业产能急速扩张，产品同质化竞争激烈；另一方面原材料价格高涨，企业成本上升。在这两方面因素的影响下，粘胶纤维生产企业盈利水平下降。由于它与棉花有一定的替代关系，粘胶短纤维容易受到棉花生产的影响。未来粘胶纤维企业发展的出路在于大力发展差别化纤维，提高产品附加值。在这样的行业结构下，公司在投资政策上表现比较激进。2007年、2008年、2009年、2010年投资活动现金流出分别为5.5亿、12.5亿、6.5亿、5.71亿，主要是公司2007年开始在新疆、本部新上粘胶项目产能17万吨。受2011年上半年初期棉花价格暴涨的带动，粘胶短纤维价格曾经有过快速上扬的行情，市场需求旺盛，但随着2011年下半年棉花价格回落导致市场需求低迷，海龙不得不面临停产的尴尬局面，应当说海龙的今天与当时的过度产能扩张是分不开的。

　　海龙债的市场表现

　　鉴于11海龙CP01前后估值收益率相差太大，为了更好的说明海龙的估值收益率的变化，我们分在两张图上做展示。绿色的线代表了海龙相对于AA-短融的利差变化。可以看出虽然评级机构给出的评级调整是滞后的，但估值的大幅变化往往发生在评级调整之后，估值收益率的变化相较于公司本身的事件而言有相当的滞后性。

　　虽然二级市场鲜有成交，但中债估值反映出来的11海龙CP01相较于AA-级短融的利差变化经历了100BP、200BP、800BP到当前的30000BP的过程，这也为未来高收益债券定价提供了一定的参考。

　　图表1. 11海龙CP01估值走势图(Apr2011-Jan2012)

图表1. 11海龙CP01估值走势图

　　图表2. 11海龙CP01估值走势图(Jan2012-)

图表2. 11海龙CP01估值走势图

　　数据来源：Wind

　　对信用市场的影响与借鉴

　　海龙一方面给当地多家非关联企业提供担保，一方面对多家银行形成了50亿元的有息负债(根据2011年公司三季报)，加上海龙上市公司的地位，海龙的负债率已经高达95%且2011年将继续实现大幅亏损，所以，尽管一度海龙面临的巨大的违约风险，但市场仍有观点认为11海龙CP01违约的可能性仍然不大。究其原因，特别是从接管层面上看，在“海龙事件”爆发后，其控股股东已经从以晨鸣控股所代表的地方国资委上升至以恒天集团为代表的央企国资，足以反映了接管的难度以及政府对该事件的重视程度。因为一旦发生公开违约，无疑今后国资背景发行人的信用利差将大幅上升，而这将是当局不愿意看到的。当然恒天集团目前的负债率也已经达到72%，如果接管海龙的负债，该指标将上升至84%左右。且最近几年恒天对外投资的力度也十分大， 2010年、2011年前三季度投资活动的净现金流出分别达到了15.8亿、35.8亿，大概这也是为什么恒天集团接管谈判以来久决不下的原因之一。

　　“海龙事件”最终以如期兑付，有惊无险的避免了债券违约，但尽管结局表面上圆满，但可以预见的是，该事件将在以下方面对债券市场产生深远的影响，包括不同经济体间信用利差的定价、未来高收益债券的定价、投资者风险偏好的程度、相关法律制度的建设与完善等，而这种影响甚至已经超越了这一事实的本身。

　　作者单位：农业银行金融市场部