刘俊郁

　　来源：《债券》2012年7月号

　　▲经济增长将主要体现为两大趋势：一是整体经济难以单靠投资拉动实现快速复苏，筑底走势将持续到第三季度末；二是通胀下行趋势还将延续到整个第三季度。

　　▲未来央行政策目标可能将集中于解决银行资金来源及资金成本问题，放松银行资产负债表负债方的约束。

　　▲建议未来的债券配置策略从前期的侧重进攻转为侧重防守，防御未来投资格局变动所带来的收益率变动及品种轮换风险。

　　上半年债市行情体现出两个新特点

　　年初至今，债券市场呈现“信用强、利率弱”的局面。同时，市场对风险资产的偏好发生根本改变，下行主力由去年9月份的高评级及利率品种转换为低评级品种。城投风险的减弱以及前期海龙债的成功兑付推动了风险偏好的持续回升，导致市场对低评级品种持续追捧。

　　今年以来的债市虽然经历了3-4月份的一波调整，不过整体而言，受通胀及经济基本面下行周期的引导，收益率整体延续牛市格局。今年行情体现出两个新特点：

　　一是资金面外部环境及内生格局发生根本变化，造成了资金供给并不尽如人意，但随着5月份央行第二次降准之后，政策支撑力度进一步增强，这一方面的影响有所减弱；

　　二是传统的市场配置力量发生变化，这主要体现在资金脱媒背景下，银行资金成本中枢抬升对市场配置力量及配置品种的影响上。

　　我们认为，未来政策面的放松步伐及方式以及机构对债市各品种的配置意愿均将受到上述两个因素的影响。特别是在经济基本面走势符合整体预期的情况下，上述两个问题将主导未来债市的演变路径。

　　资金面对经济的贡献率可能有限

　　站在上半年收益率已经透支较大部分经济及政策利好的情况下，下半年经济运行路径将变得尤为关键，从不同的隐含路径出发将会得到不同的政策演变假设以及资产配置策略。

　　我们认为，经济的增长离不开资金面的支撑，从整个大的经济资金循环来看，资金供应与实体经济相辅相成，资金供应支撑实体经济投资、消费等资产负债的扩张，同时实体经济的热度也扩大或缩小银行及其他金融机构的资产负债表。可以说，资金面的情况反映出当前经济的热度，也反映出金融机构对资产负债表的扩张或收缩意愿。

　　(一)资金面外生格局已经发生根本变化

　　今年以来，虽然货币政策逐步转为宽松，但M2增速依然持续下行态势，同时M1-M2剪刀差也持续处于历史低位。我们认为，造成目前货币供应量的下滑的原因主要有两个：一是实体经济对资金需求的疲软，表现为资金流通速度的减少以及货币乘数低位运行。另一种则是资金脱媒及表外运行导致了存款从实体经济回流银行的渠道出现分流。

　　即使撇除经济低迷的原因不谈，在资金供给格局及资金投放渠道正在逐步发生改变的今天，资金来源以及央行在货币政策的操作上已经发生根本变化：一是外汇占款持续低迷导致了基础货币增长乏力，二是基础货币的低迷导致了银行超储率难以有效提升。

　　(二)信贷依然是资金面扩张的主要动力

　　在外生增量疲软的情况下，未来资金面扩充动力及其对实体经济的支撑力度，起绝对作用的依然还是信贷。

　　尽管5月份中长期信贷的占比出现回升，但未来资金供给，特别是信贷能否持续支撑实体经济好转，主要由信贷成本和信贷投放量两方面来决定。

　　从信贷成本来看，受制于经济弱势运行的局面，银行避险情绪有所抬头，第一季度的加权平均贷款利率较2011年有所上升，这将限制降息对投资需求的拉动效应。同时，近期的降息并未缓释银行本已不断抬升的资金成本，因此银行下调贷款利率的意愿较弱。

　　图1 金融机构人民币贷款(一般贷款)加权平均利率

图1 金融机构人民币贷款(一般贷款)加权平均利率

　　数据来源：Wind资讯

　　从资金供给及信贷投放量来看，5月份的社会融资总额出现较大幅度的回升，显示实体经济资产负债表的扩充动力有所增加。但从信贷结构上看，结构性疲软的格局并未发生转变。5月新增非金融机构中长期贷款1699亿元，远低于第一季度月均投放值。

　　从货币衍生的角度看，支撑货币供应量增长难以单靠信贷扩张。为达到年初14%的M2增速，全年货币供应量至少需要增加近12万亿元；在外汇占款低迷的今年，即便新增信贷能够达到8万亿元，14%的目标依然难以实现。

　　经济及通胀“双下行”周期还将在第三季度持续

　　(一)经济将在较长时间内呈现“筑底”走势

　　今年以来，市场对经济是否见底反弹的分歧一直存在，导致在债券品种的配置上面分歧一直较大。我们认为，今年经济内生增长动力不强是不争的事实，但目前的资金供给难以复制2009年为实体经济大幅注入资金的局面，今年宏观经济最有可能的运行路径是经济增速运行于政策制定者容忍的低位，不会有超预期的情况发生，同时经济在较长时间内呈现“筑底”走势。

　　同时我们认为，未来经济增长主要体现为两大趋势：一是整体经济难以单靠投资拉动实现快速复苏，筑底走势将持续到第三季度末；二是通胀下行趋势还将延续到整个第三季度。未来经济复苏的动力主要来源于两个：一是零售消费能否受政策推动而出现新一轮的增长；二是基建工程的进一步展开，但其拉动经济的效果受到房地产开发投资的制约。

　　(二)第三季度通胀将维持在2.5%以下的水平

　　随着6月份翘尾因素大幅下行，我们判断第三季度CPI同比均将跌破2.5%，整体维持在2.1%-2.3%左右的水平。这无论是对于货币政策的前景还是对于债市而言，均将构成利好。11月份过后，CPI同比增速有望小幅回升，其幅度大小取决于海外货币环境及国内需求复苏情况。

　　图2 预计第三季度CPI将维持在低位

图2 预计第三季度CPI将维持在低位

　　资料来源：Wind资讯，招商银行

　　货币政策将较为谨慎

　　2009年的扩张性财政政策及货币政策曾对经济起到快速拉动作用。但对于今年的经济下行周期，由于外界对2009年4万亿投资及大规模货币扩张存在诟病，央行在货币政策上采取异常谨慎的态度。虽然未来通胀下行已经为货币政策的进一步放宽打开空间，但除非经济运行低于央行容忍的下限，否则，政策面难以有较大的放松。

　　未来央行在货币政策上将侧重于降低资金成本。从降息角度而言，短期内的必要性已经不大，银行缺乏的并不是资产定价的自主权，而是配置的动力，制约信贷增长的因素主要是银行资金来源及资金成本。未来央行政策目的可能将集中于解决上述问题，放松银行资产负债表负债方的约束。同时，不排除还将有新的数量型放松政策出台。

　　图3 新增信贷与外汇占款对货币供给的贡献率

图3 新增信贷与外汇占款对货币供给的贡献率

　　资料来源：Wind资讯，招商银行

　　我们判断，年内货币政策依然还将维持较为保守的策略，未来降准次数可能还有1-2次，除非经济再度超预期下行，否则降息的可能性不大。

　　债市展望及策略

　　受5-6月份准备金及利率“双降”的影响，货币政策宽松性周期已经全面打开，推动了收益率快速下行，并且透支了1-2次降息的预期。

　　我们认为，上半年债市的主要收益来源于估值变动产生的溢价，但在目前收益率普遍低于历史均值，同时银行资金成本中枢不断抬升的情况下，下半年投资者对持券成本的敏感性将大为增加。资金成本中枢抬升将成为债市收益率演变的主轴。

　　一方面，资金脱媒带来的存款搬家及表外循环减少了银行资金的来源，也提高了资金成本；

　　另一方面，存款利率并未实质性下降，即便未来还有一次降息，相对而言，受存贷款上下限差距的影响，存款利率潜在下行的幅度也将小于贷款利率。

　　此外，活期存款等闲置资金的占比持续下降，取而代之的是表内理财、协议存款等资金占比的上升，推动了资金成本持续上升。银行资金成本的上升以及理财账户配置需求的增加所带来的影响是，传统的银行配置动力减弱，理财账户基金及券商资管等配置需求扩张，进而从资产配置上影响各品种收益率的走势。我们建议，未来的配置策略从前期的侧重进攻转为侧重防守，防御未来投资格局变动所带来的收益率变动及品种轮换风险。

　　我们判断，未来投资格局的变动将体现为以下几个方面：

　　一是流动性宽裕与银行资金成本中枢抬升并存。一方面，央行未来还将维持整体市场呈现数量型宽松的格局；但另一方面，银行资金成本的抬升将推动银行配置动力减弱，同时有利于交易型机构加大杠杆力度，“利率弱、信用强”的局面依然持续，未来整体市场“慢牛”的格局并不会发生变化。

　　二是高票息品种受追捧。这主要体现在两个方面，一方面是从成本收益考虑，银行资金成本长期趋势性上升，将压缩银行的息差收益，从而推动配置账户转向高票息品种；另一方面是表外理财产品、基金及券商资产管理部门等市场参与主体投资实力的增加，在脱离银行表内资本限制的情况下，将推动整体市场风险偏好上升。

　　三是收益率的变动将从整体中枢下行向期限利差收窄、信用利差收窄变动。在当前收益率普遍较低的情况下，市场偏向高收益品种所带来的后果必将是信用利差持续收窄与期限利差相应减少。前者在上半年已经显现得较为明显，但随着未来信用品种的扩容及私募债等投资渠道的扩大，这种趋势还将持续。而后者则与上半年相反，上半年受降息周期开启及资金面区域宽松的影响，短端下行幅度大于长端，表现为期限利差扩大。但目前短久期品种已经接近或低于银行配置户以及理财账户的融资成本，银行在保持息差收益的过程中，配置品种可能重新向长久期、高收益品种转化。这从近期一级市场的招标情况就可以得到印证，短久期、长久期品种需求已经出现明显分化。

　　四是利率品种难以出现大的趋势性机会。考虑到各期限国债收益率已经较历史均值低了近10-20BP，国债配置价值实际上并不高。相对而言，金融债依然位于历史均值以上，对于配置账户而言依然具备一定的吸引力，特别是7年期以上国开债依然具备一定的期限利差以及税收利差，在降息周期下还将有一定的配置价值。但站在经济不会再度大幅下行的假设下，利率品种难以再度出现特别大的趋势性机会。我们判断，未来的操作思路主要有两个：一是拉长久期，在期限利差变平的过程中获取估值收益及票面息差收益；二是波段操作，利用资金面起伏做波段性交易以获取价差收入。

　　图4 国债、金融债收益率偏离历史均值情况

图4 国债、金融债收益率偏离历史均值情况

　　资料来源：Wind资讯，招商银行

　　五是信用品种走势将趋于分化。高评级品种发行利率与贷款利率下限差别不大。在降息周期下，将限制信用利差的进一步扩大，我们判断高评级品种期限利差及信用利差依然存在缩小的可能性，长久期高评级品种还将继续受益。

　　而对于低评级品种，前期海龙债的成功兑付以及低评级品种行情火爆令市场对低评级品种隐含的信用风险出现选择性忽视，信用利差持续收窄。但随着未来低评级供给的进一步扩容以及经济基本面持续维持弱势，对某些微观层面趋于恶化的券种的信用溢价补偿要求最终必将体现在价格上。我们认为高低评级券种之间的信用利差将出现分化，对收益要求较高的机构可能会更加青睐于短久期品种及有政府背景支持类的城投品种，低评级品种间进一步分化的局面在未来也将体现得更为明显。

　　作者单位：招商银行金融市场部