屈庆

　　来源：《债券》2012年1-2月号

　　机构看市场

　　▲当前全球主要经济体都面临被动去杠杆的局面。鉴于比以往更糟糕的条件，本轮去杠杆可能长期化，并会对经济产生较大的负面影响。

　　▲在外围经济回落、欧洲银行资金需求较大、金融市场避险情绪上升、人民币升值预期减弱甚或贬值的情况下，2012年外汇占款将出现大幅回落。

　　▲今年上半年尤其是1季度仍然是欧债问题比较敏感的时点，金融市场不稳定因子多。海外经济可能明显回落，欧元区可能面临衰退，这将给国内债券市场带来较好的投资机会。

　　去杠杆不可怕，去杠杆叠加经济衰退才可怕

　　本轮去杠杆比历史上任何一次去杠杆所面临的条件都更糟糕。这主要表现在：第一，目前政府开支的刚性更强。历史上杠杆高的两次去杠杆，分别是在一战和二战后，军费开支随着战争的结束自然缩减。而在本轮去杠杆中，政府支出刚性更强，尤其是福利支出具有逆周期性。第二，当前的投资需求低迷，而战争会对基础设施造成毁灭性破坏，因此，战争过后投资需求一般较旺盛。第三，当前消费需求不足，而战后会呈现恢复性需求，因此，战争过后消费需求一般会比较旺盛。第四，当前劳动生产率比过去的几十年更难提高。生产率的提高与科技进步、知识存量、政府效率、经济制度、文化传统等各方面因素相关，而从各方面来看，目前生产率的提高比过去几十年更加困难。第五，目前杠杆率较高，而经济十分脆弱。1933年大萧条之后的去杠杆，是随着经济恢复后的主动去杠杆，且当时的杠杆率较低。而目前的杠杆率较高，且是在经济脆弱之时就开始的被动去杠杆。

　　这些较历史上更恶劣的条件，导致本轮去杠杆可能面临以下特征：第一，本轮去杠杆是被动去杠杆，是逆周期的去杠杆。从本轮政府加杠杆的过程来看，金融危机之后，一方面，政府为稳定金融市场，大规模救市；另一方面，私人部门去杠杆，经济衰退，导致财政收入减少。两方面原因共同促使政府在危机之中大幅加杠杆，政府加杠杆具有主动性，而目前的经济恢复仍然脆弱，去杠杆则是被动的。第二，本轮去杠杆对经济的负面影响较大。第三，本轮去杠杆速度将十分缓慢，短期内未必能去杠杆，甚至可能被动小幅加杠杆。第四，最终成功去杠杆还是要依靠经济恢复增长，去杠杆是结果而不是过程。

　　2012年欧美经济将呈前低后稳态势

　　受欧元区债务危机影响，欧洲经济增长动力衰弱，2011年年初以来经济增长明显放缓，而美国经济复苏状况略有企稳。我们认为，2012年欧美经济总体上将呈现前低后稳态势，欧洲一季度可能陷入衰退，美国的情况好于欧洲，但不可避免会受到欧元区影响。

　　(一)欧元区经济增长面临诸多制约

　　1、欧元区特殊结构增加经济调整难度

　　作为一个整体，欧元区整体债务情况并不算糟糕，甚至可以称得上较为健康。但欧元区特殊的经济结构导致经济调整难度较大，经济不均衡导致债务问题更为严重。首先，加入欧元区的各个国家并不都满足趋同条件，边缘国家的竞争力较弱。其次，加入欧元区后，使用统一货币导致内在的经济不平衡无法通过调整汇率来改善本国产品竞争力。这就导致欧元区内部强国越强，弱国越弱，如以德国为首的核心国家经济项目一直保持盈余，而希腊等边缘国家贸易赤字不断扩大。第三，由于并不统一财政政策，这就导致欧元区国家之间无法实现内部转移支付以弥补内部各国经济的不平衡。

　　2、欧元区私人需求低迷

　　受金融危机影响，欧元区经济内在增长动力本身就较为脆弱，私人部门去杠杆的过程必然地伴随着私人需求低迷。第一，2010下半年以来，欧元区工业订单迅速回落，显示出欧元区投资需求迅速回落。第二，2011年以来，欧元区工业信心指数迅速下降，持续处于较低迷的状态。第三，当前欧元区消费信心极为低迷，欧元区整体消费信心与2008年下半年比较接近，而部分债务危机较严重的国家，消费信心甚至低于2008年。第四，欧元区零售同比回落很快，同样接近2008年下半年的水平。

　　3、持续的财政紧缩导致政府需求低迷

　　一般来说，私人需求低迷时，政府宜实施扩张性财政政策以扩大政府需求，而当前欧元区持续的财政紧缩导致政府需求也较为低迷。为维护欧元区稳定，边缘国家紧缩财政对于减小经常项目赤字是必要的，但由于目前边缘国家及一些相对核心的国家经济陷入低增长，甚至有衰退的可能，在这样的情况下减赤任务往往无法按计划完成。而这会导致紧缩政策的进一步推出，反过来对经济产生负面影响，形成债务与经济的恶性循环链。从目前的数据来看，2012年欧元区国家财政紧缩还将继续，其中意大利、法国和希腊的紧缩压力较大。

　　4、金融市场动荡将进一步阻碍经济恢复

　　当前欧元区经济增长面临的另一个不利因素在于，金融市场的动荡可能会进一步阻碍经济恢复。一般来说，金融市场动荡会通过影响信心和扭曲货币政策传导机制对经济产生负面作用。我们可以看到，ZEW景气指数与VIX指数呈现出明显的负相关关系，一般来说，当VIX指数高企，也就是金融市场波动加剧时，经济信心会出现明显回落。我们通过做计量检验发现，ZEW景气指数与VIX指数互为格兰杰原因。也就是说，经济信心回落会加大金融市场的波动，同时，金融市场的波动又会反过来加剧经济信心的回落，二者的负反馈有不断放大的特点。

　　5、欧元区银行信贷紧缩加剧

　　欧洲银行业管理局(EBA)数据显示，为扩充资本金，目前所有欧洲银行的资本缺口高达1147亿欧元。2011年7月以来，欧元区银行的融资成本明显上升。以Euribor-OIS利差来衡量欧洲银行业的短期资金紧张程度，我们可以看到，二者的利差不断攀升，超过2010年4、5月份，仅次于2008年雷曼兄弟倒闭后。以欧洲金融机构CDS衡量欧洲银行业长期融资成本，可以看到，欧洲银行业长期融资环境已处于历史最高水平，甚至超过2008年金融危机时。

　　6、欧元区货币政策空间有限

　　自金融危机爆发以来，2008年11月至2009年5月，欧央行半年内连续降息7次，基准利率从4.25%降至1%的历史低位。而2011年11月3日和12月8日，欧央行分别下调再融资利率0.25个百分点，目前欧元区基准利率已经处于历史低位1%。这就决定了2012年降息的空间有限。我们估计2012年欧央行降息可能在2次左右，基准利率下降至0.5%后较长时间保持低位。

　　(二)美国复苏基础好于欧洲，但会受欧元区影响

　　1、美国房地产市场低迷，复苏尚待时日

　　美国经济与房地产市场关系密切，目前美国经济出现一定的复苏迹象，但房地产市场尚未真正走出低谷，导致美国经济复苏还比较脆弱。金融危机爆发前的房地产繁荣，提前透支了购房需求，因此，美国房地产市场可能会持续较长时间低迷状态以等待复苏。当前房地产市场各项指标都处于低迷状态：第一，目前的新屋开工和建筑许可远低于健康市场的水平。对于健康的房地产市场来说，每月新屋开工和建筑许可约在100-150万套之间，而目前美国的这两项指标均只在60万套左右。第二，目前新屋月度供应仍位于正常水平之上。尽管已经有较大幅度的回落，但目前美国新屋供应仍在半年以上，较高的房地产库存决定了企业的再投资动力有限。第三，从房地产市场指数来看，目前美国住房市场指数处于历史性低位。

　　2、美国居民消费喜忧参半

　　当前居民消费有喜有忧。喜的地方在于：第一，目前美国居民消费支出有企稳回升迹象，这也是去年三季度美国GDP增长加快的重要原因；第二，当前利息支出占个人可支配收入下降，表明居民杠杆率下降。忧的地方在于：第一，尽管消费信心有所回升，但绝对水平目前依然较低；第二，2010年下半年以来，美国居民储蓄率不断降低，较低的储蓄率会制约未来消费。

　　3、美国就业市场改善缓慢，政策空间同样有限

　　就业市场改善缓慢。一般来说，就业恢复往往会滞后于经济增长恢复，这就导致了就业市场的粘性很大，改善较为缓慢。当前美国失业率持续位于高位，随着失业保险的失效，失业时间越长，越来越多的长期失业者将失去消费能力，进而引发社会的不稳定，对整体经济的伤害也会越大。

　　政策空间同样有限。美国无论是财政政策还是货币政策空间同样有限。第一，政府负债严重，经历美债风波后，政府同样面临去杠杆，无力逆周期调控经济。第二，当前美国基准利率已接近于0，利率政策已无空间。第三，美国经济有所恢复，而通胀依旧较高，进行量化宽松的必要性下降。此外，即使注入流动性，对经济的刺激效应也将下降，这从美国货币乘数大幅下降可以看出。

　　4、美国经济情况好于欧洲，但复苏较脆弱

　　总的来看，美国经济已出现一些较好的复苏迹象，2012年美国经济复苏基础好于欧洲，但本身还较脆弱，要警惕欧元区衰退对其产生的负面影响。预计2012年美国经济同样呈现前低后稳态势，但整体增长水平高于欧元区。

　　2012年外汇占款总体大幅降低，分布呈现前低后高态势

　　欧美经济对我国债券市场的影响，大致可以通过以下路径：第一，通过影响出口，影响国内经济；第二，通过大宗商品价格，影响国内通胀；第三，通过金融市场动荡，影响投资者情绪；第四，通过国际资本流动，影响外汇占款，进而影响国内货币状况，影响国内通胀水平，以及央行的货币政策。其中，第四条路径对于债券市场的影响更为直接，影响力更大，本文重点分析外汇占款情况。

　　(一)2012年贸易顺差将进一步缩窄

　　预计2012年贸易顺差将进一步缩窄。从历史情况来看，贸易顺差与欧美经济状况呈现明显的正相关关系，随着2012年欧美经济的进一步回落，2012年全年贸易顺差将进一步缩窄至约1300亿美元左右。

　　图1：2012年贸易顺差继续下降

图1：2012年贸易顺差继续下降

　　资料来源：CEIC，财汇，申万研究

　　(二)2012年FDI继续保持稳定

　　预计2012年FDI继续保持稳定。FDI在2008年以前呈不断上升趋势，此后一直比较稳定，受经济增长情况影响不大，大体保持在1000-1100亿美元之间，预计2012年FDI约为1000-1100亿美元。

　　图2：预计2012年FDI继续保持平稳

图2：预计2012年FDI继续保持平稳

　　资料来源：CEIC，财汇，申万研究

　　(三)2012年热钱流入将大幅减少

　　第一，2005年汇改以来，人民币已大幅升值，目前人民币的升值空间相对有限。第二，由于美国经济好于欧洲，日元和瑞郞等传统避险货币受到本国央行干预影响，避险性有所下降，美元将成为最为抢手的避险货币。2012年美元的升值预期较高，有利于缓解人民币的升值压力。第三，海外看空2012年中国经济，而房市和股市低迷也导致国内资金回报率下降，逐利资本流入动力将进一步减弱。

　　目前央行外汇储备很高，维持人民币汇率稳定的能力很强，2012年人民币不太可能出现趋势性大幅贬值。从全年看，人民币仍然可能保持小幅升值，但会增强双向波动性。所以，2012年热钱流入为负的可能性也不大，热钱流入回归到2000-3000亿的可能性较大。

　　图3：2005年汇改以来，每年热钱流入均为正

图3：2005年汇改以来，每年热钱流入均为正

　　资料来源：CEIC，财汇，申万研究

　　(四)外汇占款年内分布前低后高

　　从金融市场表现来看，目前美元表现强劲，美元在远期市场对欧元和新兴市场国家货币大多升值，部分反映资金的避险需求。由于欧债危机仍有进一步深化的可能，今年上半年资金的避险需求还会持续。同时，热钱流入也会受到外部资金紧张程度的影响。目前欧洲银行业的资金缺口较大，欧洲银行业资金紧张的局面还将持续。综合以上原因，我们预计今年1季度热钱依然会呈净流出状态。

　　图4：美元在远期市场对欧元和新兴市场国家货币大多升值

图4：美元在远期市场对欧元和新兴市场国家货币大多升值

　　图5：热钱流入下降反映了外部资金的紧张

　图5：热钱流入下降反映了外部资金的紧张

　　资料来源：bloomberg，申万研究 资料来源：bloomberg，申万研究

　　图6：热钱流入下降部分反映了资金的避险需求

图6：热钱流入下降部分反映了资金的避险需求

　　资料来源：CEIC，财汇，申万研究

　　海外金融市场不稳定因子多

　　海外市场避险情绪明显上升将支撑国内债市的行情。海外市场的情况，还可以通过影响金融市场情绪对国内债券市场产生影响。从历史情况看，每每海外金融市场出现大幅动荡，国内债市往往走势较好，无论是2008年雷曼兄弟倒闭后，2010年4、5月欧债危机首次集中爆发时，还是2011年8月以来欧债危机越演越烈时。

　　图7：海外市场避险情绪明显上升支撑国内债市的行情

图7：海外市场避险情绪明显上升支撑国内债市的行情

　　资料来源：CEIC，财汇，申万研究

　　今年上半年，欧债危机仍有进一步深化迹象。主要表现为：第一，债务偿还高峰在2、3、4月份，欧猪五国债务总额约2450亿欧元，占全年债务总额的40%。第二，2012年欧元区核心国家，法国的AAA评级也遭到调降。同时，标普去年就将EFSF列入“负面评级观察”名单。法国的AAA评级对于欧洲金融稳定基金(EFSF)的AAA评级至关重要，如果法国的AAA评级不保，那么EFSF的也将失去AAA评级，这将严重制约EFSF的救助能力，对欧债危机的缓解产生致命打击。第三，由于2012年意大利债务到期量巨大，意大利将成为市场新的焦点。如果意大利的再融资出现困难，不排除意大利债务出现重组的可能，而围绕着减赤方案投票、与各方谈判以及救助开展，将给金融市场带来极大的不确定性。第四，希腊等经济完全陷入衰退以及竞争力十分低下的国家可能面临是否退出欧元区的抉择。新的欧元区峰会结果要求实施更为严格的财政紧缩，这可能导致经济活力已极低下的希腊再也无力跟随其他国家的脚步，最终不得不被迫退出货币区。届时，金融市场或许将再次遭到海啸袭卷。

　　图8：债务偿还高峰在2、3、4月份

图8：债务偿还高峰在2、3、4月份

　　资料来源：bloomberg，申万研究

　　总的来看，当前全球去杠杆面临比以往任何一次去杠杆都更为糟糕的条件，而且本轮去杠杆是长期的，对经济的负面影响也将是长期的。2012年上半年，欧元区经济可能陷入衰退，美国的经济基础尽管好于欧元区，但会受到欧元区经济的不利影响，总体欧美经济全年将呈现前低后稳的趋势。受欧美经济金融市场的影响，2012年外汇占款将出现明显下降，全年外汇占款总量约为1.6-1.8万亿，呈现前低后高的分布，1季度外汇占款下降压力较大，央行下调存款准备金的压力也较大。2012年上半年尤其是1季度，仍然是欧债问题相当敏感的时点，欧债危机可能进一步深化，届时海外金融市场的动荡将对国内债市形成有利支撑。总之，海外经济情况为国内债券市场投资提供了良好的环境，2012年上半年尤其是1季度债券市场投资的安全性较高。

　　作者单位：申银万国[微博]证券研究所