无论是行权价低于还是高于股价，分离交易可转债都更具投资安全性，但选择优质发行公司依然很重要。

　　本刊特约作者 傅航／文

　　由于A股市场尚处于新兴阶段，加上近几年市场处于漫长熊市中，附有可分离的股票认购权的高级证券基本绝迹。但对于固定收益投资者而言，投资该品种可以达到相对比较安全的投资功能。

　　近年发行的附有可分离的股票认购权的高级证券，其投资收益及安全性都证明了这一点。随着今后资本市场的逐渐复苏，附有可分离的股票认购权的高级证券将会再现江湖，那么将会给固定收益者带来比较好的选择。

　　行权价低于股价的机会

　　江西铜业(600362.SH)2008年9月发行了认股权和债券分离交易的可转换公司债券(下称“分离交易可转债”)68亿元，可转债利率为1%，期限为8年。每张债券(即每100元面值债券)认购人可以无偿获得公司派发的25.9 份认股权证，每4份认股权证代表一股江西铜业A 股股票的认购权利，行权价格为每股15.44元。认股权证共计发行176120万份，权证存续期仅为两年，即2008年10月至2010年10月。

　　假如投资者是原来江西铜业的股东，那么可以优先认购该品种，假设动用资金10万元来认购，那么可以免费获得25900份认股权证。

　　2008年10月10日江铜可转债上市，开盘即跌破面值收于76元，随着金融危机的蔓延，A股严重下跌，江铜可转债最低跌至63.5元，债券投资者深度套牢57%。

　　而江西铜业则从2008年10月10日的11.6元跌至最低11月6日的8.27元，跌幅达28.7%。可以说，债券投资者比普通股购买者投资损失还要惨重，而且此时离转股价每股15.44元距离甚远。

　　但是由于可转债投资者附有免费获得25900份认股权证，所以即使面临前所未有的股灾，仍具有一定保护作用，从江铜权证走势看，虽然江铜可转债和股票下跌惨重，但权证却从上市即高开至每份6.98元，投资者最高仍可浮盈18万多元。

　　即使投资者畏惧将来的不确定性，开盘即卖掉江铜转债和认股权证，可转债以76元计算，权证以6元计算，投资者仍可盈利3万多元。

　　如果投资者不畏暂时的下跌，继续持有可转债和权证至2010年10月认股期，那么随着金融危机的消退，可转债价格逐渐回升至78.7元附近，而江西铜业普通股则迅速回升至34元附近，此时该品种所特有的转股特权(每股15.44元)将带来巨大的利润，以4份权证认购1股计算，投资者将获得6475股转股权，那么转股后将获利123025元。

　　此时，投资者仍可继续保留江铜债券至今，截至2013年年初，江铜可转债收盘价为87.27元，较之面值仅下跌12.7%，即账面浮亏12730元，而且该债券存续期还有三年，即使将浮亏减去，账面仍盈利110295元，投资收益率110%。

　　与单纯的公司债和普通股相比较，可以发现，类似江铜分离交易可转债对于投资者而言，兼具双重保护，一是即使债券下跌，但附有权证价格坚挺的保护；二是到期权证转股的行权价格的保护。

　　如果投资者既不是原来江西铜业的股东而获得优先配售权，也未能幸运申购成功，那么也可以直接从二级市场购买江铜可转债，虽然如此一来，丧失了免费获得权证的机会，但是仍能获益。以江铜债2008年10月开盘价76元认购，持有至今为87.31元，投资收益率也达到14.8%。

　　行权价高于股价依然获利

　　那么当行权价高于股价，该品种是否还具有先天优势？

　　上汽集团(600104.SH，前身“上海汽车”)于2008年1月牛市顶峰熊市开始时发行了63亿元分离交易可转债，与江铜转债一样，上汽转债每张面值100元可免费获得3.6份认股权证，票面利率为0.8%，债券期限从2008年1月8日至2013年12月19日。

　　与江铜转债不同，上汽转债提供上汽集团无条件不可撤销的连带担保。转股比例也不同，上汽权证按1:1比例转股，转股价每股27.43元，权证存续期两年，即从2008年1月8日至2010年1月7日。

　　假如投资者仍以10万元来认购该品种，即可获得3600份权证。由于发行时，A股正从牛转熊，债券开盘即跌破面值为70.74元，投资者套牢29%，而权证开盘即涨停报价12.306元。

　　与江铜转债一样，如果投资者担心后市，即可双双卖掉转债和权证，那么仍可获利15302元，投资收益率相当于15%。如果继续持有至转股期，最后调整后的转股价为26.91元，而2010年1月5日，上汽股价维持在25元附近，虽然非常接近，但最终行权价仍高于股价，导致行权失败。

　　但是上汽债券于2010年1月4日已经回升至86.34元。临近行权期，如2009年12月17日，权证报价3.404元，上汽股价25.31元，股价仍然低于行权价，投资者可以大致计算，即使股价将来达到28元，行权成功也仅获利3924元，不如直接将权证卖掉即可获利12254元，因为越临近行权期最后截止日，权证价格越低，最终将归零。

　　如果投资者卖掉权证后仍持有上汽债券至今，截至1月22日，收盘价为97.06元，仅浮亏2.9%，且债券仍有近一年的存续期，每年仍可获得0.8%的利息。如此计算，投资者除去浮亏仍可获利9354元，投资收益率为9.35%。

　　和江铜债一样，投资者如果无缘免费获得权证的机会，也可以直接从二级市场参与上汽转债的购买，以上汽债券2008年1月8日开盘价70元购买，持有至今价格约为97元，投资收益率为38%，远远超过当时获得分离交易可转债的投资者。

　　选择优质公司依然重要

　　上面两个案例都是出自业绩呈现成长或平稳发展的公司，如发行时，江西铜业2005年-2007年归属母公司净利润分别为18.7亿元、46.2亿元和41.3亿元。上海汽车2004年-2006年归属母公司净利润分别为19.7亿元、11亿元和14.2亿元，2007年1-6月净利润高达31.5亿元。

　　那么，如果业绩表现并不平稳，或者品质并不优良的公司，发行分离交易可转换债是否也同样具有以上所说的安全性呢？

　　笔者以2009年7月四川长虹[微博](600839.SH)发行的分离交易可转换债来举例说明。

　　和前二者不同，四川长虹发行时公布的数据显示，2006年归属母公司净利润为2.29亿元，2007年为3.36亿元，而2008年骤降为3110万元。

　　2009年7月31日，四川长虹发行6年期30亿元分离交易可转债，票面利率为0.8%，每张面值100元可免费获得19.1份认股权证，由大股东绵阳市投资控股集团提供连带担保。公司规定行权比例为1:1，当时行权价格为每股5.23元，之后经过调整最后为每股2.79元，行权比例也调整为1:1.87。

　　仍然假设投资者以10万元来认购，即可获19100份权证，按照行权比例可认股35717股。权证存续期也为两年，即2009年8月19日至2011年8月18日。

　　2009年8月19日，长虹转债开盘跌破面值，为71元，而长虹权证则高开1.444元，和前述一样，如果投资者对后市不明，则选择双双出售，那么投资者将亏损1420元离场，显然如此不利的结局将迫使投资者继续持有。

　　2011年8月，长虹权证开始行权，8月18日四川长虹收于3元，高于行权价2.79元，获利7500元。而长虹债券截至2013年1月23日收盘价为89.93元，距离面值也仅有10%的下跌空间，即浮亏10000元，如果将获利7500元剔除，投资者浮亏2500元。但是长虹债券离到期日还有三年时间，投资者仍可继续持有等待债券价格的回升。

　　与前两家公司发行的分离交易可转债相比，四川长虹由于公司业绩逊色，所以投资者在购买分离交易可转债的安全性明显不如前两家，以2008年四川长虹业绩来看，其对该品种的利息保障倍数仅为2.98倍，而江西铜业和上海汽车发行时的利息保障倍数最低都为10多倍。因此投资者购买安全性较强的分离交易可转债时，挑选品质表现优良，业绩呈现平稳发展的公司更为放心。