超日债危机的启示：流动性宽松不能治本，微观企业资产负债表的改善滞后于损益表和现金流量表，个体信用事件冲击的概率在加大，2012年高收益债普涨格局难现。

　　本刊特约作者 张莉／文

　　从最新进展来看，“11超日债”的违约风险在进一步增大，事件的最新进展，大概可以总结为以下几个方面：

　　超日太阳股票和债券自2012年12月20日起停牌至今，综合来看，主要问题涉及部分贷款以及货款逾期被债权人起诉、资产被查封、生产线处于停工状态等。根据公司1月18日公告披露，目前已有4.1亿元银行贷款逾期，涉及诉讼包括3.5亿元银行贷款、1亿元其他贷款和1.6亿元供应商货款，合计已达6.1亿元；6条生产线中有4条处于停工状态，只有两条正常生产。

　　从能够获取的最新财务报表看，超日太阳有很大的短期债务偿付压力，9月末账面货币资金只能覆盖短期债务的26%，净短期债务高达13.2亿元，还未包括供应商货款。

　　在负面传闻缠身，债权人大幅收缩信用，甚至已经出现被债权人起诉以及查封资产的情况下，我们判断“11超日债”有很大的还本付息风险。

　　流动性支持前景堪忧

　　目前看，后续值得关注的紧迫事项是“11超日债”中采用的银行“流动性支持”承诺能否兑现，这种承诺与担保有本质的区别，没有强制执行效力，在机构的评分体系中一般也不会对此类增信进行评分上调。

　　“11超日债”募集说明书中曾披露，发行人与广发银行[微博]和中信银行针对债券签订了共计8亿元的银行流动性贷款支持协议，当发行人对本期债券付息和本金兑付发生临时资金流动性不足时，广发银行上海分行和中信银行苏州分行将在每次付息和本金兑付首日前10个工作日，分别给予发行人合计不超过3亿元和5亿元的流动性支持贷款，在具体表述中也未提及有其他附加条件。

　　市场此前一度盛传这两家银行将支持发行人偿付即将于3月份到期的债券利息，投资者对于两家银行给予发行人流动性支持渡过难关的预期较为强烈。但据报道：因为“行业问题”，广发和中信的授信已经收回。

　　事实上，类似的银行流动性支持承诺在目前的债券中采用较为普遍，有些明确披露有较强附加条件，有些则未明确有其他附加条件。出于谨慎考虑，对于此类“增信”，尽管有些评级公司会提升一档债项评级，但通常都未提升债项评分。

　　主要考虑如下：第一，这种承诺不同于担保是对作为债权人的投资者的不可撤销之义务，而是银行与发行人之间的协议，投资者无法直接向银行追偿，也可能被撤回；

　　第二，实际操作中银行类似承诺一般都相当于非承诺性保函，附有很多严格条件，如符合法律法规和信贷政策、经银行审批通过等，法律约束力很差，银行有很强的主动性；

　　第三，银监会2007年就明确通知严禁银行为金融产品提供担保，类似的承诺有政策和监管风险，尤其是在债券违约时发放此类贷款，银行将面临非常大的监管问责风险。

　　从“11超日债”截至目前反映的情况来看，投资者对此类“流动性支持”承诺仍应持谨慎态度，不宜抱过高期望。

　　公司债基本是超日唯一的长期债务，且增信方式弱于贷款，即使公司短期内采取变卖资产等手段先行偿付短期贷款以及公司债利息，但债券未来能否还本仍将面临较大风险。

　　发行人1月18日关于流动性风险化解方案的公告提出了加速应收账款催收、出让已具备变现条件的海外电站、根据未来经营方案采取瘦身策略尽快处置境内非核心资产、转变经营思路自主生产和代工模式相结合等四项化解方案，但总体看，这些方案短期内操作的难度都很大，很难为公司带来实质现金流，从而有效化解支付危机。

　　即使公司短期内能够通过催收应收账款和变现资产获得流动性偿还眼下短期债务和公司债利息，公司债后续还本付息仍存在较大风险：从超日的情况看，2011年以前都没有长期债务，2012年发行的10亿元公司债基本上是公司唯一的长期债务，而且债券无担保，增信条件上弱于其他债务(公司披露实际控制人股权基本已全部质押，部分资产也已设定抵质押)。

　　在这种情况下，即使公司通过催收以及变卖资产获得一些流动性，首先受偿的会是短期债务债权人，而公司债将由于尚未到期、无担保而处于非常被动的地位，实际上短期变卖资产甚至还会进一步影响公司未来经营，从而进一步损害公司未来债偿债能力。

　　这类问题具有代表性：对于低评级发行人，在银行获取长期借款非常困难，往往发行的企业债、公司债都是它们唯一的长期债务，且债券增信方式大都较银行借款宽松。因此，在债务人出现流动性风险时，企业债、公司债债权人会处于相对不利的地位。

　　另外，债券补充担保的实质效果不宜过高期望，这类补救短期内对于偿债本息偿付作用应该较为有限，也很可能被其他债权人有效抗辩。债券主承销商以及受托管理人履职情况公告披露公司已通过董事会决议，同意为债券追加部分应收账款、不动产及机器设备等资产抵质押，但同时进行了风险提示：

　　1.由于抵押土地上的地上建筑物已被法院查封，而土地处置需与地上建筑物一并处置，因此能否顺利处置土地存在重大不确定性；

　　2.抵押的机器设备能否顺利处置以及处置价值存在重大不确定性；

　　3.质押应收账款最终实际回收金额可能远低于目前账面金额，且未经付款人确认。

　　总体分析，相关补救措施短期内很难为公司带来额外偿债现金流，未来能否也存在很大不确定性。由于公司已经有债务逾期被起诉以及资产被查封问题，因此，针对债券做出的部分资产排他性安排很可能遭到其他债权人抗辩，法律效力上存在较大不确定性。

　　评级下调埋下后患

　　超日太阳1月9日公告，评级公司将债券主体和债项评级从AA下调至AA-，随即登记公司从1月10日起公告的标准券折算率通知中，已经没有了“11超日债”，意味着债券应该已经被取消质押回购资质。

　　考虑到目前的信用环境仍不乐观，负面评级行动较多，未来由债券评级下调引起的暂停上市、终止上市、丧失回购资质等流动性风险，仍然值得投资者密切关注。

　　之前海龙、赛维、新中基等短融兑付危机化解，得益于监管干预、地方政府支持以及可能的银行背后支持，这些品种与超日公司债有几点重要不同值得关注：一是都是国有企业或准国企，获取政府救助的可能性大于民营企业；二是都是银行承销的品种，银行作为承销商实力更强，兜底支持的能力强于券商；三是短融金额相对不大，都只有4亿元，小于“11超日债”10亿元的发行额。后续“11 超日债”兑付危机如何演变，非常值得关注，可能对不同债券品种的市场风险偏好产生较为深远的影响。

　　目前，有投资者质疑“11超日债”信息披露问题，事实上，公司债信息披露确实存在一定问题，尤其是在担保信息披露方面存在缺陷，不利于投资者识别和防范风险：一是对于担保人的信息披露过于简单，甚至连担保人完整的财务报表也不披露；二是不披露担保函、担保协议、承诺函等重要文件，投资者无法判断担保内容和担保效力；三是或多或少存在选择性披露问题(如对于银行“流动性支持”承诺的条件的披露，撤销的披露等)，需要投资者有相当的经验判断。

　　“11超日债”的信用危机具有一定的代表性。虽然流动性宽松使得高收益债出现2008年、2011年系统性大幅调整的可能性不大，但微观企业资产负债表的改善滞后于损益表和现金流量表，个体信用事件冲击的概率在加大，相对于2012年高收益债普涨的格局而言，2013年个券分化程度将加大，要保持高回报必须加强择券能力。

　　目前，虽然微观企业的盈利和现金流情况有所好转，但是长期累积的资产负债表问题较为严重，仅靠内部流动性的缓慢好转而非新一轮外部流动性注入(如类似2009年)，很难在短时间内得到扭转。

　　根据测算，目前企业部门每年用于偿还债务利息的部分约相当于全年新增社会融资总量的37%，比率逐年提升，而企业存款与贷款以及社会债务融资总量的比率逐年下降，反映企业流动性日趋紧张、短期偿债压力加大。

　　加上近年新增信用债供给中，外延扩张主要是低评级品种，后续到期的低评级品种越来越多，未来出现信用事件甚至实质违约冲击的概率实际上在加大，仍有可能对高收益债产生较大的阶段性冲击。

　　作者为中金公司分析师