文/本刊记者  陈伟

　　2008年之前，债券市场是一个利率产品的市场，公募基金在债券市场的比重非常小，主要是银行参与的市场。交易商协会成立后，中票、短期融资券和企业债正式起步。2008年之后，信用债逐渐扩容，分析信用利差能够获取相对稳定收益，公募基金才开始做大。

　　在易方达基金[微博]固定收益部总监马骏看来，2008年是债券市场的分割点，信用债的扩容改变了整个债券市场，公募基金迎来拐点。

　　回首2002年，自国内第一只债券型基金南方宝元债券型基金成立起，公募债券基金走过了11个年头。在2008年之前，债券型基金相比其他类型基金规模增速仍旧缓慢。2003年债券型基金增加到9只，净资产规模仅为96.97亿元。2004年，刚刚发展两年的债券型基金，赶上利率升息周期的大环境，投资者整体看淡债市，债券型基金遭遇大规模赎回，净资产总规模降至37.72亿元。2005年至2007年，伴随着一波股市的牛市，基金业迎来大发展，债券型基金规模也逐渐回升，但增速远低于其他类型基金产品。

　　2008年，与股票市场的惨淡相比，债券市场却在这一年迎来了“春天”。债券型基金数量由前一年的21只增至57只，总规模由633.29亿元增至1833.27亿元。也是在这一年，易方达基金固定收益部从深圳搬到了北京。

　　在“股债”的跷跷板效应之下，基民第一次理解到资产配置的重要性。可惜仅过一年，“四万亿”掀起小牛市，而债券型基金规模则大幅缩水。近几年，股市长期走弱，在债券市场走强和产品创新推动下，债券型基金逐步扩容增长。

　　封闭债基更“搭”信用债

　　债券型基金发展与债券市场息息相关，2008年以来，信用债每年的发行数量基本保持30%左右的增长率。2009年，信用债市场扩容，仅前三季度一级市场上信用债的发行量就创出历史之最，共发行453只债券，融资规模高达1136.02亿元。

　　2008年10月，看好信用债市场的富国基金，发行了国内第一只封闭式债券型基金富国天丰。此后，富国天丰成为市场上最受关注的基金之一。富国基金固定收益部总监兼基金经理饶刚曾在基金成立时对媒体说道：“我们看好信用债的前景，富国天丰的封闭式设计，也令它比普通开放式基金更适合把握这一市场。我们期望它成为信用债的投资精品。”

　　债券市场是一个以场外交易为主的市场，封闭式运作可以保证基金资产不受申购、赎回的干扰，可以将更多的资产配置与收益率较高而流动性相对较差的信用产品，积极运用杠杆策略，在对市场趋势判断正确的情况下获取更大的投资收益。

　　设立以来，根据富国天丰季报披露的数据，其平均杠杆倍数(总资产/资产净值)超过140%，平均信用债仓位占资产净值的119%，业绩也持续领先。事实上，正是因为富国天丰优秀业绩的示范，才令富国基金在债券型基金发行市场上一直傲视群雄。2010年9月1日，富国汇利分级一天就完成了30亿的发行上限。2011年5月，富国天盈分级再次闪电发行成功，充分显示了投资者对于富国旗下债基产品设计与业绩的认可。

　　受到富国天丰成功经验的启发，封闭式债券型基金开始得以在市场上流行。2010年封闭式债券型基金大幅扩容，国内发行、设立了12只封闭式债券型基金，封闭期限1年至5年不等，其中有3只产品更是在封闭式运作的基础上采用了分级方式，将基金份额区分为预期收益、风险不同的两类基金份额，中国特色的封闭式分级债基诞生。获取高收益的封闭式分级债基激进份额，成为投资者重点关注的产品。

　　然而对于分级的封闭式债基，易方达基金固定收益部总监马骏表示，易方达始终保持较为谨慎的态度，因为A级定期打开的时候，整个组合是否要做流动性管理，始终是基金经理必须面对的挑战，因为期限错配，在利率上升期间去杠杆，将是一个痛苦的过程。

　　在2008年3月，同样看好信用债市场大发展所带来的投资机遇，易方达成立了开放式增强回报债券型基金，在80%以上比例的债券配置中，信用债不能少于一半，该只基金成立至今同样业绩斐然。

　　安然渡过第一次危机

　　刚刚有所发展的信用债市场，在2011年出现城投债危机。一度被誉为“最牛债券型基金”的富国天丰在3年期“封转开”的节骨眼上遭遇城投债危机。

　　受地方政府融资平台违约风险增加的影响，城投债受到投资者的大肆抛售。由于交易所债券的成交量本身就很小，无接手盘让重仓城投债的机构投资者很难快速出清，城投债成了“烫手山芋”，二级市场价格重挫。

　　高配城投债的富国天丰在当时没有逃离下跌命运，两周富国天丰跌去6%。幸好城投债最终止跌，富国基金才得以渡过危机。自成立日起截至2011年12月1日，复权单位净值增长率为28.57%。饶刚对媒体回忆道：“富国天丰在封转开的时候遇上了极端的行情，导致出现了被动的局面，但是此后它已经成功平稳过渡。从产品设计上讲，它本身是个好产品，我们之后还会沿用这种设计模式。”

　　然而，市场对于城投债违约风险的担忧从未停止。饶刚仍然坚持看好城投债：“有的投资者认为城投债比企业债的风险还要大。你觉得你把钱借给一个民营企业和借给地方政府哪个风险大？市场上没有必要把城投债妖魔化，实际上，如果从一个完整的经济周期来看，城投债可能是最值得配置的品种之一。”

　　对于开放式基金而言，为了稳定收益，规避风险，在城投债和杠杆策略上，他们通常相对谨慎，易方达债券基金投资城投债比例平均不超过20%。但在采访中马骏也认为：“城投债本质上信用风险并不大，地方政府为城投债提供了隐性担保，城投债风险主要集中在流动性风险上，开放式基金最重要的是控制组合中流动性风险较大的债券，20%的比例也是防止个别事件对整个组合的流动性产生影响。”2011年，追求稳健的易方达债券基金仍然没有逃离股债双杀，出现亏损。

　　和私募基金高杠杆策略不同，公募基金面向普通投资者，规模普遍较大，杠杆策略较为保守。南方基金旗下基金正常的杠杆倍数是20%～40%，然而2011年债券杀跌的大背景下，保持低杠杆的南方广利回报债券A/B/C还是亏损了6%。

　　此次富国天丰“封转开”遭遇特殊事件，给债券型基金带来重大启示。为了更好地处理封闭式债基到期去留的问题，易方达、南方、富国等公司发行了定期开放类的债券基金。此类产品一般约定了固定的封闭期限，定期开放后，将继续封闭运作，以期将债券型基金的封闭魅力发挥到最大。

　　至此，易方达基金成立了永旭添利、南方基金成立南方金利基金定期开放封闭式基金，在结构设计上结合了传统封闭式基金和开放式基金的优势，将申购赎回频率设为每三年一次，为提高基金投资业绩提供了基础。

　　靠“量化”做大规模？

　　2012年，债券市场迎来久违的牛市，为公募基金做大规模提供了历史良机。理财债基、纯债基金、创新类货币基金先后主导新发基金市场，固定收益类基金是基金增持债券的主力。据中央国债登记结算公司得到数据显示，截至2011年11月底，基金债券托管量达到2.36万亿元，持债规模超过保险机构，成为仅次于商业银行的债券市场第二大投资主体。

　　“做大规模”是公募基金永恒的追求，近两年，易方达基金投资大量的人力和财力搭建完整的投研、交易团队，自主开发固定收益交易、业绩归因管理系统，希望和海外机构一样通过系统分析基金策略的稳定性和业绩贡献因素，以期将债券投资策略可复制化，为今后巨大债券市场做准备。“基金经理10亿的规模能管，500亿甚至1000亿的规模照样能管，这就需要具备较好的定量分析能力，规模才可以做大。”马骏说。

　　债券投资迎来热潮，但在债券投资策略和定量分析上，公募基金也存在较大分歧。南方基金固定收益部总监李海鹏对本刊记者讲道：“目前的债券市场还没有发展到海外市场的成熟度，量化投资对债券投资的业绩能否有预期作用还不得而知。”在李海鹏看来，债券市场的流动性仍然匮乏，各类债券市场割裂，多头管理，交易所银行间相互制约，相互之间存在保护壁垒。债券市场还不是完善的开放的市场，现在做量化投资恐怕时机未到。

　　华夏基金[微博]在2008年之前，就引进了杭州横泰软件固定收益的业绩归因系统。北京鹏扬投资管理有限公司总经理、前华夏基金固定收益总监杨爱斌介绍，国外已经形成非常成熟的业绩归因系统，直接拿过来用付费就可以了。量化投资未来重点应该在衍生工具上，随着国债期货、CDS(信用违约掉期)、远期的推出，各类衍生工具的套利，构建赚钱的策略模型才是公司投入的重点，通过复制性策略模型，实现规模扩张。

　　其实，易方达对平台和收益率的定位，更多的源自马骏对投资者的定位，他认为来定量分析主要面对机构客户为主，机构更需要定量分析，判断组合投资策略、超额收益来源的稳定性和可行性，而未来几年，基金公司非货币类固定收益产品的客户占比上，债券专户的规模会高于普通开放型债券基金。

　　如何保证稳定收益

　　2012年8月，易方达举办了“中国债券市场发展高峰论坛”，在与国外最大的债券型基金PIMCO的交流中，让马骏感受最深的是：“PIMCO和客户交流的时候，从来不会一上来就宣扬自己的业绩和排名状况，他们更关心客户风险偏好和目标收益的状况，预期多高收益、能够承担什么样的风险。”

　　易方达基金更期待基金经理每年能够以稳健的收益率，最终获得长期跑赢同类基金的结果。避免基金经理为获取短期高收益采取激进策略，导致业绩波动较大。“一种投资策略的结果与其风险特征表现上存在时间错配。我们不希望今年基金经理做到8%以上的收益，明年却不到3%，甚至负收益。而是要求基金经理每年在5%的基础上提供持续稳定的超额收益，三年下来，他可能就能排到行业前列，甚至第一。”马骏说道。

　　据银河证券数据统计，截至2012年10月底，易方达增强回报最近三年以来获得24.63%(A级)的净值增长率，在所有债券型基金中名列第一。同期，易方达稳健收益基金以17.48%的收益率名列三年以来二级债券第一名。从实际业绩来看，一定程度上反映出易方达对基金经理考核标准的初衷。

　　2012年，南方基金成为债券市场最大的赢家，截止到2012年三季度末，债券类、货币型、保本型三类固定收益资产规模总和为831.24亿元，列基金业之首。超过第二名工银瑞信[微博]近300亿。前十名债券型基金中，南方基金独占4席。

　　南方基金固定收益部总监李海鹏同样认可债券型基金长期收益的稳定性，不过他也看重在一年期基金经理表现状况。“长期和短期的业绩考核要综合考量，所以我们注重绝对收益和相对收益综合考核，不亏钱是条红线。”李海鹏对本刊记者说。

　　的确，投资者在选择债券基金的时候，除了考虑业绩的稳定性，还会寻找相对做得比较好的基金产品。2012年，分级债基获取10%的收益已不在话下，其他固定收益产品的管理人难免倍感压力，李海鹏说：“某些产品做5%的收益是可以的，可能客户就需要做到这样的收益率。但是去年获取8%到9%的基金有不少，面对同质化的产品，我们不得不参与相对排名，只有做得比别人好，才有竞争力。”

　　在债券投资上，大类资产配置是最核心的问题，尤其对权益类、债券和现金等各类资产的配置。其次是债券产品中利率产品、信用债和可转债的类属配置。债券型基金在资产配置的能力上，直接关系业绩的持续性。

　　在债券投资的配置能力上，李海鹏更希望是集体智慧的结晶。团队研究对债券投资大的方向上，起着至关重要的作用。如果基于平台的研究能力判断对债券投资的配置，会更加有信心，如果只以个人的判断，反而没有底气。

　　固定收益产品迎来蓬勃发展的时刻，各家基金公司在债券投资有着各自的理解和定位，决定着他们产品的受众和规模，未来公募基金能否做大规模的同时，是否能为投资者提供持续稳定的收益，我们将拭目以待。