文/本刊记者  杨森

　　2013年乃至以后投资债券市场能否有超额收益的关键，在于是否根据不同的宏观环境实现可转债、信用债以及利率债之间的灵活配置。

　　回首2012年，中国经济最突出的特点就是增长放缓，第三季度GDP增速下降到了7.4%，创三年半以来的新低，股市更是哀鸿遍野，大盘的一再下跌让人对市场彻底失去信心，乃至在2012年12月中旬上证指数快速反弹并连续突破阻力之后，大部分人依然不相信股市会真正反转；这一年中房地产市场表现也缺乏亮点，尽管出现个别的“恐慌抢房”之类的事件，在调控不放松的压力下，基本上保持着平稳，成交以曾经保持观望的刚性群体需求释放为主，投机性很小；另外，很多投资者抱有希望的黄金也变得麻木不仁，在美国连续量化宽松政策的刺激下，玩了几次“过山车”后，完全没有像预期那样暴涨，令市场失望万分。

　　增长放缓成就债券牛市

　　在各种投资渠道都显得黯然失色的时候，一个之前不太被人关注的领域悄悄壮大起来，这就是2012年如火如荼的债券市场。事实上，在2011年四季度，伴随着暴跌之后的触底反弹，债券牛市就已经开始显现，尽管在2012年四季度经历了一波调整，债券市场的繁荣依然没有停止。这波牛市表现出来的效果就是各种债券涨势喜人，很多利用杠杆的投资者更是赚了个盆满钵满，与债券牛市相关的报道占领了各家财经媒体，表现突出的债券型基金更是被舆论广泛关注.。截至2012年12月14日，308只开放式债券型基金中只有10只收益为负，在各种投资产品中大放异彩，着实火了一把。

　　债券市场的火爆，与宏观经济关系密切。通常情况下，当经济衰退、通胀水平下行并进入降息周期的过程中，股票和商品的表现会很差，此时债券为王。一旦拐点出现，通缩转入通胀，经济开始复苏时，债券的魅力将会逐渐被股市超越。

　　其中，利率的变化是影响债券市场的根本原因，而2012年正好就是降息与通胀逐渐下降的一年，这一年中经历了两次降息，CPI则从1月的4.5%下降到了11月的2%。进入降息通道之后，债券的固定收益与挂钩银行利率的其他理财产品相比，优势显得更为突出。而在2012年，由于经济放缓导致的通货紧缩使得CPI成下跌趋势，也使得人们对跑赢CPI的需求降低，债券的收益就显得很有吸引力。

　　另一方面，在大多数情况下，债券市场和股票市场如同天平的两端，具有此消彼长的逆相关性，尤其是在2012年，极其令人失望的股市和宏观经济政策的不确定性使市场资金纷纷从高风险领域逃入低风险又旱涝保收的债券市场。股市的熊市狠狠地推动了债券的牛市。

　　经济恐将延续底部震荡

　　那么2013年债券市场能否依然充满投资机会？若想回答这个问题，就必须考虑宏观经济形势。每到跨年之际，社会各界对经济形势的预测便不绝于耳，而在不久前“世界末日”结束之后，这种预测在某种程度上显得更有意义。市场对宏观经济的预测相对比较统一，经济触底后呈“L型”走势这一判断基本是主流观点。然而对于中国来说，2013年的经济形势与前几年相比变得更难预测了，这主要是因为伴随着各种改革的预期，宏观经济政策可能与以往有所不同，每一项政策对市场都可能产生决定性的作用，股市就是典型的例子，在全体投资者信心几乎消失殆尽的情况下，“城镇化”概念的提出使股市反弹急速开始，之前各种预测显得毫无意义。

　　2012年12月的汇丰中国制造业PMI预览值升至50.9，创14个月新高，显示制造业活动进一步扩张，同期的CPI和PPI都有所回升。伴随着A股的继续反弹，这些数据被一些分析人士认为是本轮物价下跌周期结束的标志，新的经济上升周期正在形成。

　　然而，兴业银行首席经济学家鲁政委[微博]则认为，宏观经济确实已经开始短期回暖，但回暖的可持续性有待观望。虽然汇丰PMI继续上行，但在出口新订单跌破50的情况下，整个新订单(含出口和内需)却逆势上扬“单骑救主”，而且并未带动生产指数的成功上行，暗示企业认为这种新订单的增加是临时而非可持续的。依然高企的人民币汇率也会极大制约出口商的竞争力，压制出口增速。

　　另外，鲁政委表示，近期经济反弹的重要支持，更多依靠信贷之外的资金来源，它们中的绝大部分因被冠以“影子银行”之名而受到越来越多的怀疑。到2013年，这些“影子”资金能否继续稳定供给，将具有很大的不确定性，监管层态度可能是很谨慎的。

　　如此看来，凭借2012年年底股市的反弹和偏乐观的经济数据并不能确定中国宏观经济形势已发生了反转，如果2013年的宏观经济确如市场判断的那样，进入“L型”右边的一个持续平衡调整状态，那么很可能对应着偏低的增速和逐渐回升的通胀水平。安信证券高级固定收益分析师景晓达表示，2013年经济如果可以在现在的增速上稳定下来，所依托的首要力量来自投资，市场尤其寄希望于2013年上半年政府投资的加速。然而近期被频繁解读的“没有水分的增长”似乎会令这一希望落空，在“保持稳定性和持续性”的前提下，2013年的货币政策可能与2012年差别不大。

　　在这种情况下，由于直接投放到市场的刺激资金有限，恐怕在发生更大的政策或结构利好之前，股市想要延续反弹行情并不容易。鲁政委表示，2013年股市很可能是延续整理与震荡的“猪市”，没有明显的趋势，散户想要在这样的行情中赚到钱很难。

　　债券市场结构可能改变

　　如果股市趋于震荡整理，在股债“跷跷板”效应的影响下，债券市场也会与股票市场类似，产生震荡的“猪式”行情，不过对于债券市场来说，除非经济见底复苏，或者CPI的上升成为趋势并导致加息预期产生，否则债券投资的风险就不会太大。

　　然而，由于宏观经济预期依然可能从2012年的衰退转变为温和复苏，通胀上升的预期会使2013年的债券市场发生分化，并产生结构性机会和风险。易方达基金[微博]固定收益部总监马骏认为，2013年债券市场将是中性的，整体收益水平不会太差，但比较大的机会也不会像2012年一样多，由于经济有可能开始复苏，尤其是利率产品的机会有限。

　　由于美国的连续量化宽松政策导致全球开始了“印钱竞赛”，国际上货币宽松的环境没有改变，商品价格很有可能上涨并为中国带来通胀；国内方面，缓慢的复苏必然会同时给CPI带来上升动力。在曾经的利率、通胀等利好预期基本被消化完毕的情况下，利率类产品面临着回调压力，机会恐怕将远不如2012年。

　　虽然经济温和复苏时，看似对债券市场不利，但事实上会有另外一些债券品种从中受益，2013年债券市场的机会就很可能以信用债和可转债为主，与2012年的情况有所区别。如果经济确实温和复苏的假设成立，信用债方面基本上会延续2012年后期的趋势，值得注意的是，一些中低评级的“垃圾债”，由于公司的偿债能力会变强，很有可能显现出优秀的投资机会。在这种情况下，投资高收益产品时面临的违约风险是很小的。但当宏观经济恢复遇到阻力，某些行业经营业绩继续恶化时，不排除部分信用债品种可能会出现的违约风险，对于城投债之类的品种更要提高警惕。

　　与股市表现密切相关的可转债则有可能成为市场新宠，特别是在2012年年底股市的急速反弹之后，可转债也相应上涨，部分投资者和机构已经把持仓纯债逐渐调整为持仓可转债，如果在2013年股市出现明显的反弹行情，可转债整体的机会将十分可观。不过股市未必就会很快走强，投资可转债或许更适合长线投资者，即使出现股市继续下跌的风险，可转债受到的影响也会很小。

　　对于宏观经济继续下行的可能性也不能完全排除，尽管这种演变目前在市场预期之外，假如真的出现这种情况，可以选择避险能力强的高信用等级债券作为防守策略。

　　总而言之，2013年乃至以后投资债券市场能否有超额收益的关键，在于是否根据不同的宏观环境实现可转债、信用债以及利率债之间的灵活配置，通过波段式操作来获利。这种要求也将考验债券型基金的基金经理，2013年债券型基金的业绩恐怕也会出现分化，无论是针对机构还是个人投资者，对产品的选择能力将变得更为重要。