文/本刊记者  陈伟

　　“杨爱斌是债券行业的老人，我是过来抢生意的。”乔嘉这样定义自己在行业的角色，在债券私募圈里，他的确是个非专业出身的外来者，但他看好中国“零到万万亿”的债券市场，坚信这里会有自己的一块地盘。

　　乔嘉曾经是北京地地道道的胡同串子，在14岁跟随母亲离开中国前往澳大利亚，住进当地政府为穷人提供的廉租房。尽管经历颠簸和漂泊，但他的学业还算顺利，那时候，在澳大利亚墨尔本大学读法律的乔嘉一定不会想到，自己会跟债券扯上什么关系。

　　第一次接触债券

　　读硕士期间，乔嘉计划着毕业后能够回国工作，并有意识地接触一些国内的留学生，一位朋友还将他介绍到银河证券的营业部和投行部门实习。而实习期间乔嘉上门跑客户的经历，让他对金融有了自己的理解：“这些客户才是金融，所有的高等金融都是源自于这些普通的客户。”

　　回到澳大利亚，乔嘉决定放弃法律专业，远离客户的投行也不是他的追求。明确了这些之后，他向各类面向二级市场投资的金融机构投简历申请兼职工作，最终被做债券投资的悉尼世界顶级结构型信用产品对冲基金Basis Capital接纳，做法律分析师。一期产品设计结束后，乔嘉的兼职工作也宣告结束，但他并不打算离开，因为他要做更想做的事情，在乔嘉的争取下，没有任何证券分析经验的他，被公司破格安排到风险控制部门，开始研究债券。“公司研究员基本上都有七八年的从业经验，对于我这样没有任何经验的人来讲，工作机会是生生争过来的。”

　　这份工作让乔嘉第一次接触到高收益债券和信用互换，更让他认识到债券市场的潜力，“我有幸加入了澳大利亚最大的债券基金，进入债券投资的最前沿，一下子看到债券市场的体量，要远远大于股票市场。”乔嘉甚至用“伟大”一词形容债券的吸引力。

　　之后，他加入QFV Investment，参与组建股票加股指期货量化对冲基金，并担任此基金投资经理。2008年年底，金融危机到来，流动性丧失，国外对冲基金生存困难，乔嘉生起回国的念头。

　　“国内10年是翻天覆地的变化，生活在澳大利亚一辈子，身边环境可能不会发生任何改变。国内信用债几乎为零的市场，潜藏着巨大商机。”债券投资出身的乔嘉，深信国内有更广阔的债券市场等着他。

　　零到万万亿的债券市场

　　乔嘉回国之时，正赶上国内信用债的起步，拥有对债券和量化投资的经验，乔嘉坚信完全可以胜任在国内金融机构担任债券投资的工作。但现实往往事与愿违，回国的初期，乔嘉奔波于银行、保险和基金等金融机构面试，希望从事人民币债券投资，可由于没有任何国内债券投资经验，各家公司纷纷婉言拒绝了他的请求，如果留下也只能做外币债券。“我只想做国内的债券投资，没人让我做，只好自己做呗。”乔嘉的口气里仍有不少无奈。

　　谈起为什么如此热衷于投资债券市场，乔嘉会告诉你：“我回国赌的就是国内零到万万亿的信用债市场，而且不做利率债券，只做信用债产品。企业债、城投债会持续地发，市场无限的广阔。”他坚信中国的债券市场将迎来零到万万亿的市场规模，巨量的债券市场一定有自己的一块地盘。

　　2009年，乔嘉在第一创业证券的大户室做起了自己的债券投资，同时受聘于凯世富咨公司担任总策略师，开始向几家央企和国企提供短期融资券和企业债券咨询服务。“当时国内一些机构还不懂企业债和公司债。”乔嘉回忆道。

　　在大户室的期间，他受营业部邀请为投资者讲课，乔嘉发现，那些上岁数的大爷大妈在股市中摸爬滚打多年，依旧摸不着头脑持续亏钱，还每到周末执着地来证券营业厅听课。他甚至觉得，这些奔波在营业厅里的老人，不是为了赚钱，更不能称之为投资者，他们的行为完全是一种消费行为，非常盲目。

　　“一些人天天畅谈股票，他们在营业部表现自己的价值，还有一些人就是来营业部打发时间。而当你问他们除了股票，你们还投资其他的吗？他们的回答很简单，就是储蓄。”乔嘉说。 

　　在与投资者的交流中，乔嘉坚定了自己的判断，人们需要稳定并回报率高于银行储蓄的产品，这些最广大的普通投资者才是他服务的对象。“当中国的投资者终于在股市赔钱赔明白的时候，他们就会认识到稳定回报产品的重要性。”

　　终于抱上债券这条大腿

　　预期中的机会来得比想象的要早。

　　乔嘉在做债券投资咨询服务的同时，在《第一财经日报》和《钱经》杂志写债券投资的专栏，2010年的某一天，他接到浙江一家银行的电话，对方称看到他在《钱经》杂志的专栏，非常认可他对债券投资的理解，希望和他合作发行一只投资债券的理财产品。就是这样一个颇为戏剧性的机会，让乔嘉真正成为债券基金的管理人，他对债券投资的坚持，终于换来回报。

　　“当我给央企做银行理财产品的时候发现，2009年12月底北京银行发行的一只心喜计划的理财产品，三个月的收益率2.8%，但卖得非常好，从那以后，我就知道钱在哪了，钱不在那些几百万资产的高端客户里，而在普通老百姓的钱袋子里，在万万亿的债券市场的旁边，还有一个银行理财市场。”

　　和银行合作后，他管理的第一只理财产品取得6.75%的收益。从此一发不可收拾，乔嘉成立凯世富乐投资公司，成为专门投资债券的私募机构，合作的银行也越来越多，发行的产品主要面向30万到80万资金的客户，现今管理的规模总计40亿左右。

　　经历了2008年的债券牛市，2009年债券市场迅速扩容，债券型公募基金的发展也在这样的背景下迎来拐点，但与债券公募基金相比，债券私募的发展却显得滞后得多，这与专注于股票的阳光私募在2009年取得的骄人业绩不无关系，说起来，在债券私募圈里，乔嘉确实算得上资历尚浅但入行较早的了，而较早地专注于债券研究，也让他对风险异常警惕。“多大能力做多大的事。债券投资切忌盘子做大，杠杆过高，不然很容易死掉。”

　　在乔嘉看来，目前的信用债市场仍然起步不久，有太多不稳定的因素。 2011年年中，爆出云南城投违约事件，连同资金面一起导致2011年债券市场的“9·30事件”，带动城投债品种的断崖式下跌，很多机构将杠杆加得很高，亏损惨重。此次事件，更加让乔嘉看到债券市场参与者的不成熟。

　　但别人的不成熟却造就了难得的市场机会，当乔嘉冷眼旁观了债券市场这次恐慌性杀跌后，他却坚决买入，因为他认为，债券市场整体上没有问题，不能将阶段性的流动性风险无限度放大，国内政府目前来看信用是没有问题的。很快，暴跌后的急速反弹印证了乔嘉的判断。

　　像调查上市公司一样分析债券

　　目前，乔嘉和银行合作发行主要为三年期的产品，每年有定期赎回期，赎回比例控制在20%～30%。主要投资范围为信用债市场，包括企业债、公司债和城投债，采取杠杆策略，基本上投资以持有到期为主。目前，乔嘉主管的债券理财产品，不保本不保息，约定收益率基本稳定在6%～7%。

　　乔嘉的产品策略，决定着他们除了对宏观经济和财政状况的把握外，还要对信用债进行更加仔细的研究。乔嘉认为，虽然城投债本质上没有信用风险，政府目前来看没有破产的风险，但是这其中仍旧有好坏之分。

　　购买城投债之前，乔嘉会像对上市公司做调研那样，对城投债的项目进行实地考察，调研当地政府融资项目的进度和落成后的运行状况。乔嘉打开电脑向本刊记者展示走访辽阳市的公园和市政府新区所拍的照片，这期辽阳市发行的城投债正是他购买的债券。

　　“一个城投债是国资委的背景还是财政局的背景，是雇用城建公司还是自己的公司建，甚至如何做假账，我们都会做研究。”乔嘉对本刊记者说道。

　　在具体的城投债研究中，他们会将财务报表录入后重新分析，尤其分析背后是否隐含着风险。例如，通过重新的财务分析，发现该只城投债真实的现金流，甚至担保公司未披露的项目。“有一个债券他们没有付承销费，我们在报表批注中发现了问题。他们做得不仔细，在批注和财务报表中，是能够发现问题的，而这些债券，则是我们不会购买的。”

　　2012年债券市场大发展，各类机构将固定收益类产品提到前所未有的高度。面对逐渐激烈的竞争环境，乔嘉很坦然，他认为债券做强做大，能够提高整体金融体系的效率，将会形成一个良性循环。而对于他们来说，要做的就是要关注信用债的质量，选好债，另外，控制好风险，信用债没有必要做价格，持有到期最重要。

　　乔嘉：2013年债市展望

　　2013年贷款不会猛增，仍然以直接融资为主，所以债券市场会继续扩张，供需结构可能会有暂时的不平衡。但是相信从整体风险来讲应该比2012年有所降低，因为信用风险可能2013年还不会出，利率风险来看，流动性应该是更加充分的，但目前来说，政府对流动性机制的把握有所提高，市场也更有效，会疏导流动性向该流的地方去。