申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　核心观点:

　　我们认为需求较旺,供给较低的现实难以改变,这支持短期内信用债市场继续回暖。但从中期角度看,供给将逐步增加,进而改变供不应求的局面;资金最宽裕的阶段也已经过去;目前信用债利率较低,信用利差也不具有保护;潜在的信用风险的担心,我们对信用债的中期走势并不乐观。

　　对配置机构而言,例如银行自有资金,理财产品等,由于短期内配置需求刚性,配置冲动仍会延续。对于交易型机构而言,例如基金,券商等机构,确实短期内比较纠结。一方面信用债市场在反弹,如果不参与,担心踏空的风险;如果参与,目前利率又不高,又担心后期调整的风险。我们认为短期内信用债市场仍能反弹,但中期内的风险在不断累计,而且考虑到信用债一旦调整开始,流动性就会完全丧失的特点,我们并不建议机构继续加杠杆。相反,建议在上涨的过程中逐步降低杠杆。

　　元旦节后信用债市场明显回暖,短期走势符合我们的预期,长久期信用债市场超过我们的预期,我们认为信用债市场回暖主要是因为:?一,资金面的宽松。去年年底财政存款的释放,使得市场资金面非常宽松。但资金面如此宽松的阶段不会持续太久。

　　?二,机构需求旺盛,包括常规年初的银行配置需求;债券基金仍处于规模膨胀阶段,节后有多只债券基金发行;理财产品的需求增加,而且今年由于部分信托产品的规范,高收益资产偏少,理财资金加大了低评级信用债的需求。银行配置需求,债券基金发行速度仍能延续,银行理财也处于扩张阶段,所以需求端应能延续对信用债市场的正面作用。

　　?三,年初信贷扩张对信用债供给的替代,城投债发行节奏的放缓等因素,短期内信用债供给不多。但我们认为供给的稀缺只是短期因素。

　　?四,从事情动态的角度看,超日债事件并无实质性的进展或者好转,但信用债市场没有坏消息就是好消息,因此上周信用风险担心情绪明显下降,推动了低评级信用债的反弹。

　　交易所策略:最后的疯狂,牛市已到尾声。我们认为支撑交易所市场流动性改善的因素将逐步消退,未来机构对交易所债的需求,交易所资金易得性方面,都将有所回落。

　　?首先,经济底部企稳确认,机构风险偏好回升。12年股市低迷,股票基金、混合基金等大量投机型机构进入债市,对高风险、高收益的追逐,使其更愿意持有高票息债券,而不可质押债因其缺乏回购融资功能,收益率通常高于同等级、同期限的可质押债,因此更多不可质押债被这些投机型机构持有。历史经验表明,不可质押债收益率的下行幅度开始超过可质押债,往往出现在信用债牛市的最高峰,后续将进入牛尾阶段。12年10月开始,不可质押债收益率下行幅度开始超过可质押债,二者利差收窄到60BP,已接近历史均值的56BP。意味着交易所信用债牛市已近尾声。

　　?其次,交易所资金需求上升,供给减少。2012年我们强调交易所与银行间回购利差会逐渐收窄,主要是考虑到股市不振,机构有更多闲置资金投放到交易所去放回购,造成交易所资金供给相对于银行间较为充裕。2013年无论从交易所资金的供给还是需求上,都无法再支撑这种相对宽松的局面。供给方面,伴随经济的弱复苏态势,股市也将逐步企稳,股票基金、混合基金等之前的资金提供方,将成为资金需求方。需求方面,由于交易所资金相对充裕,12年以来,越来越多的银行间债券转托管到交易所市场。而伴随《商业银行资本管理办法》的实施,高等级债在银行间市场回购困难加大,成本上升,机构将更多的把银行间高等级债转托管到交易所市场,从而抬升了机构在交易所债上的杠杆。

　　?春节过后,伴随企业开工和发改委对企业债审批的释放,交易所债的供给也将增加。