申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　基本结论:

　　申万看法和主流预期的差异 对于经济走势看法预期存在方向性差异:市场中对于2013年经济走势较为主流的看法(或者说占据一定主导影响)的是:经济走势很大概率出现“前高后低”的变化。我们认为经济走势更可能呈现“前有波动(不会一帆风顺延续2012年四季度上行态势)、后期更为稳定向好”的变化。

　　对于通货膨胀的变化存在幅度性差异:市场中对于2013年CPI走势预期较为统一,认为是重心不断走高的情况,在该点上申万债券研究部与此主流预期保持一致,差异在于后期走高的幅度上存在差异性看法,不少机构客户认为2013年月度CPI走势在下半年会出现回升,但是回升幅度可能不大,而我们认为进入三、四季度之交,可以看到月度CPI同比增速出现加速上行,最终呈现“破三望四”的变化态势。且生猪存栏和能繁母猪存栏在变化趋势上没有出现周期背离特征,只是在变化幅度上弱于预期,趋势上的主导作用依然存在,所可能改变的只是下轮猪价周期的变化幅度。

　　对于债券市场策略存在差异:市场中对于2013年债券市场走势的主流预期看法为“利率品缺乏机会,信用品可以持有吃票息,但不寄托希望于资本利得”。单纯从利率产品变化来看,相对于此主流预期,申万债券部的看法有所差异,首先我们也认为从全年角度来看,利率品的趋势性走势是不好的,而且从2013年三、四季度之交开始利率品将步入熊途,但是对于上半年利率品的变化而言,我们比市场的主流看法偏暖,认为在上半年市场中存在一定的波段性、阶段性机会,利率品可以从事交易操作,而不是完全采取回避的态度,当然这种非趋势性的交易机会必然要求操作主体采用快进快出的操作模式,对于交易行为的速度和敏感度要求较高。

　　降低企业融资成本的提法对债券市场影响未必是正面 降低企业融资成本的方式主要为两种,第一,全面降低各融资方式的融资成本;第二,促进企业融资结构的调整,从高利率融资方式向低利率融资方式转化。

　　扩张信贷额度、降低存款准备金率和降低贷款基准利率可以全面降低各融资方式的融资成本。但目前看来,这三种措施实施起来都存在一定问题。首先,如果13年信贷额度为8.5万亿,M2增速为13%,那么13年信贷额度扩张幅度有限,存款准备金率下调次数大概率不超过2次。

　　同时,降低企业融资成本的提法也未必意味着降低贷款基准利率。这是因为:第一,即使2013年不降息,由于12年年中已经降过两次息,年初贷款重定价后,存量贷款成本仍会下行。第二,基于同样的原因,13年降息对于降低企业存量贷款成本的效果是滞后的,影响会体现到14年,而彼时物价压力可能已经成为货币政策的约束。第三,对于新增贷款而言,降息对于降低融资成本的效果也可能打折扣。在银行资金和信贷额度增速都偏低的情况下,降低贷款基准利率后,银行可能通过提高贷款利率上浮比例的方式分配有限的贷款额度。第四,如果要很快地降低融资成本,降息是有必要的。但我们目前似乎也看不到很快降低企业融资成本的必要性。

　　降低企业融资成本更可能的方式是促进企业融资结构调整,使得企业能够从高利率融资方式向低利率融资方式转化。

　　如果是通过制度性安排去降低企业融资成本,对于债券市场来说未必是好事。首先,这个过程意味着债券市场供给会进一步扩容。其次,在规模扩容的过程中,债券资质分化将会比以前更为明显。一些更低资质的企业进入到债券市场融资,可能会使得信用利差有进一步扩大的要求。

　　新年伊始利率品:暖意,而非热潮 新年以来,利率品市场的回暖不在于基本面因素推动,主要来自于投资盘的激励,在一个缺乏基本面利好的背景下,投资盘的发力,可带动二级市场出现回暖,但是无法刺激二级市场出现快速反弹; 从供需缺口来看,这种配置压力在未来一定时期内依然存在,因此,市场的暖意不会消散,但是由于缺乏基本面信息的有力刺激,因此“暖意”还无法形成“热潮”。