申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　利率市场展望:周四,利率市场成交清淡,收益率出现一定程度上行,10年期国债和金融债上行0.5-1.5BP。尽管周四货币市场利率仍然在较低水平,但中短端收益率也出现一定程度调整。周四公开市场操作逆回购发行550亿,本周公开市场净回笼资金1300亿。

　　由于连续两周公开市场实现净回笼资金,目前资金面宽松的局面已经暗藏风险。尽管下周资金仍有望保持相对宽松,但由于财政存款上缴和节日因素,预计1月下旬开始资金仍会有一定压力。

　　目前利率市场最大的风险还是来源于经济数据的逐渐公布。从央行公布的金融数据来看(具体分析见下文专题),12月社会融资总量大幅增长,委托和信托贷款似乎也没有受到太多影子银行监管加强的影响,仍然放量增长,12年四季度实体经济的流动性环境较好,这预示着下周即将公布的经济数据大概率仍会较强。从海关公布的进出口数据看,12月进出口数据同样强劲。周四公布的数据均指向经济的复苏回暖。

　　信用展望:周四信用债市场继续保持上涨的趋势,低评级信用债的火爆行情依然延续。

　　我们在2013年年度信用策略报告中,明确指出低评级信用债投资价值不高,面临调整,而短融性价比最高。从年底在目前,短融收益率出现大幅下降,符合我们的预期。但低评级的表现要强于我们的预期。

　　我们认为支撑低评级信用债市场的走势的因素:第一,资金面的宽松,机构年初配置需求较多,这一点其实在利率债上也有体现。本周利率债也出现一定幅度的回暖,特别是一级市场,就是配置需求的回升。但供给的恢复并不是那么快,信用债方面发行速度不快,可能与年初信贷较多有关。第二,信用风险的担心并没有持续。12月底,超日债引发的信用风险担心并没有持续,甚至市场已经有些淡忘。而部分机构在产业债有风险担心的背景下,转而加大了城投债的投资。第三,经历了12月的快速反弹后,1月份股市涨势放缓,股票对债券的负面冲击也没有显现出来。

　　但我们认为信用债的负面因素依然是存在的:第一,资金无法一直维持如此宽裕,1月中下旬开始,就会逐步收紧。2013年的信用债的供给更不可能一直这么低,毕竟从2012年社会融资总量的结构已经明显的体现出发债替换贷款的趋势。这一点可以参考美国银行的贷款结构。贷款结构中以居民贷款为主,企业贷款较少,更多的是债券。而且,随着信用债利率的下降,信用债供给也就会逐步释放出来,现在的企业也非常的聪明,知道何时发债更便宜。第二,超日债引发的信用风险并没有远离。尽管董事长已经回国,但就超日太阳的财务状况看,依靠自身已经很难偿付贷款和债券利息,23日债券持有人大会的结果还不得而知。其实除了超日债的评级下调之外,近期也出现庞大汽车,熔盛重工等多家公司评级或者评级展望的下调。信用风险的爆发是一个累计的过程,目前这个过程还远没有结束。第三,近期宏观数据继续好转,我们相信股票市场依然处于反弹阶段,因此对债券市场的潜在压力还是存在的。近期我们已经看到理财产品的发行速度的放缓,一旦股票的行情能延续,对信用债的冲击兑现只是时间问题。

　　综合而言,短期内市场热情仍在,情绪上可能支持低评级信用继续上涨,但是从投资价值看,我们认为调整的风险在不断累计。路演中,尽管机构并不认可我们的谨慎,但也都表示目前的低评级信用债的绝对收益有些偏低。我们认为,如果低评级信用债市场拒绝调整,可能以后调整的幅度就会更大。