国金证券股份有限公司 汪先珍,王申


　　泰尔重工(002347)转债于1/9日申购,1/15日资金解冻(不设网下),总规模3.2亿,期限5年,AA评级,由大股东提供担保;建议积极参与配售,抢权注意风险;申购收益可以覆盖资金成本,但较为鸡肋。

　　国内最大联轴器生产商之一,但受制于下游钢铁行业整体颓败。公司主要从事动力传动机械及剪刃产品的开发和制造,主打产品为十字轴式万向联轴器(50%)、鼓形齿式联轴器(40%)和剪刃(5%)等,其应用领域则主要在钢铁行业。1、联轴器行业竞争较为激烈,大多数是与公司类似的规模较小的民营企业,公司最近三年内的国内市场占有率第一(2011年接近20%);本次募集资金主要投向精密卷筒、冷轧万向轴和复合滑板三个项目,建设期为18个月,但均未开工,贡献利润至少要到2014年下半年。2、受下游钢铁行业整体颓败的影响,公司盈利下滑,应收账款增加,现金流恶化(2012Q3经营性现金流为-0.17亿);由于公司收入相对集中在下半年,使得年报或许会有改善,但2013年上半年仍不乐观。

　　评级低,利率低,稀释高。1、债项评级为AA(鹏元),主要由大股东邰正彪以公司股票进行质押担保;票面利率为0.6/0.9/1.2/1.6/2.0%,到期无补偿,整体现金流极低;2、回售期为转股期内,是较之新发券唯一的条款优势;条件为连续30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%;赎回期为转股期内,条件为任何连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%;3、初始转股价为15.34元/股,原股本稀释度为16.71%,处于较高水平。

　　估值区间为108~113元。1、底价约79~80元,久期为4.60,面值对应的YTM为1.25%;2、按目前市场估值,转债平价指数在111左右,意味着平价为100元时的转债估值在111元左右;3、泰尔正股弹性与歌华及恒丰较为接近,在考虑到其所属行业,我们认为,正股[14.5,16.5]元对应的转债估值区间为[108,113]元;4、转债上市应在1月中下旬,参照我们在1月月报《黄灯尚未亮起》(1/7)中的判断,这波神龙摆尾的行情差不多已是尾声,至少最为兴奋的时段已经过去了。所以,我们认为该券估值低于/超于预期和的可能性都较低。

　　建议原股东参与配售,网上申购较为鸡肋。1、原股东配售比例为3.0769元/股,每股可获益0.3元左右,安全边际在2%左右,抢权认购需注意风险。2、转债总规模3.2亿,不设网下申购,预计网上申购资金为100~200亿,中签率应在0.8~1.1%间;3、按一周资金占用,网上申购年化收益率为3~7%,基本上可以覆盖目前的资金成本;但较之二级市场机会成本,申购无比较优势,如同鸡肋。