广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　事件:

　　2012年12月28日,央行召开货币政策委员会四季度例会,会议对国内外经济金融形势进行了分析,并就未来货币政策取向给出了阐述。

　　相比三季度货币政策委员会例会,本次会议内容有如下四点值得我们关注:

　　(1)央行对经济形势的看法更加乐观。三季度例会中对经济金融形势的看法是“缓中趋稳”,本次例会则改成了“总体平稳,积极因素进一步增多”。显然,央行对当前经济形势的看法比三季度更为乐观,2013年货币政策相比目前有所偏紧的可能性在增加。考虑到政府换届因素,边际上发生变化的拐点发生可能在明年2~3季度。

　　(2)货币政策逆向调整灵活性在降低。本次例会去掉了货币政策的“根据形势变化适时适度进行预调微调”,正如我们在8月3日的央行货币政策执行报告解读中曾经提出的“宽松货币政策已经触底”的观点,目前来看,未来货币政策的方向会更加明确,而逆向调整的灵活性在逐渐消失。

　　(3)增加了对“国际资本流动的变化”的关注。12月份美联储推出QE4,以延长扭曲操作的时间,继续压低长期国债的利率。此外,日本新首相上任之后表示将采取“大胆的货币政策”。再加上欧元区经济仍然疲软,主要发达经济体在2013年仍然将保持宽松货币政策。结合12月份以来资金利率水平偏低、人民币升值预期回升、风险资产价格的大幅反弹的一系列迹象,12月份的外汇占款很可能相比11月有较大幅度的逆转。当然,国际资本的流动是否可持续,需要进一步“关注”。

　　(4)再次强调了“防风险”。三季度例会上提到的是三个目标:稳增长、调结构、管理通胀预期,尽管会议内容中也提到了防范金融风险,但是在四季度例会上重新把“防风险”与其他三个目标并列,说明央行对来自金融层面和实体经济层面风险的担心有所加强。

　　近几年来,商业银行同业负债占比的大幅上升增加了流动性风险(参见我们的影子银行分析报告),而整体企业层面/地方政府也在逆周期增加负债。因此,无论是金融层面还是实体层面,2012年的杠杆率都在上升。目前央行通过持续的正逆回购等短期工具调节市场流动性,并监测短期利率水平,能够保持公开市场操作的弹性,应该足以防范金融体系流动性风险。但是,实体经济的杠杆率偏高,加上近期不断出现的企业违约事件,如果导致金融机构风险偏好显著下降,很可能导致实体经济的风险大幅上升,并最终传染至金融企业的资产负债表,形成预期的自我实现(即金融机构预期企业违约率的上升导致减少对高杠杆、低现金流企业的信用,最终导致企业出现违约),这个被动的去杠杆化过程很可能带来系统性风险。

　　总的来说,四季度央行货币政策委员会例会传递出了比较明显的信号:考虑到经济很可能已经见底,并进入一个或快或慢的恢复期,再加上国际资本流动的压力重新出现,未来央行货币政策方向应该是比较明确的,2013年政策相比今年下半年的“触底”状态将有所“反弹”。