广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　经过连续的反弹之后,12月份PMI呈现疲态。12月份PMI没有继续上升势头,呈现冲高回落态势。从各分项来看,生产、新出口订单、原材料库存、配送时间出现下降,新订单持平,其余分项环比上升.

　　2012年下半年需求回升,拉动工业企业生产回升进而导致PMI连续回升的过程很可能告一段落。基于三个方面的理由,我们认为汇丰PMI的大幅反弹很可能对市场预期是一种误导:(1)与历史平均水平相比,目前的水平仍然是偏低。(2)汇丰PMI和中采PMI之间存在的领先滞后关系,可能导致汇丰PMI数据对整体经济形势的变化显得滞后。(3)两种PMI的调查统计由于样本数偏低,很可能受到异常因素影响而出现异常的数据,历史数据表明这些异常值事后都被证明是误导投资者。

　　既不是需求也不是供给,而是从业人员和配送时间是支撑PMI的主要分项。从构成PMI的五大分项指标的贡献来看,生产、新订单和原材料库存对PMI都没有正贡献,值得注意的是,负贡献的项数上升到2项,相比9~11月份的情况有所恶化。

　　需求结构来看,内外需基本平衡,呈现小幅震荡特征。尽管内需表现略好于外需,但是并未改变下半年以来“内需稳,外需强”的需求结构特征。12月份新出口订单的下降,可能是某种信号,意味着外需的好转似乎也达到短期的极限,明年1季度存在内外需同时回落的风险。

　　原材料库存再次下降,而产成品库存则出现了连续第三个月上升。原材料库存偏低,既与工业企业对中长期需求预期偏弱有关,也跟短期内原材料价格的大幅反弹抑制了原材料补库存的需求有关。而产成品库存的持续上升,则反映了企业短期内仍然保持相对乐观的态度。

　　供需缺口指标略有回落,12月份PPI环比涨幅可能在-0.1%左右,同比增速继续小幅反弹至-2.0%。预计12月份PPI环比涨幅在-0.1%,与11月份持平,同比增速则可能小幅反弹至-2.0%。

　　分行业来看,上中下游PMI表现疲软,投资品和工业原材料仍然在“去库存”。12月份三类指标没有延续前期的反弹势头,投资品PMI下跌了超过4个百分点,工业原材料连续第2个月回落,消费品仅有微幅的回升。工业原材料和投资品库存冲高回落,再加上消费品的持续去库存,工业品和消费价格都存在下行的压力。

　　总体来看,12月份的数据尽管出现了某些异常的噪声,但是符合我们的判断“经济只是弱复苏”,再库存的小周期随时可能被低于预期的需求、低于预期的政策刺激以及低于预期的利润恢复所中止,我们维持前期的观点不变,经济如同“逆水行舟”,要走出底部,进入新一轮的增长周期,尚需要蛰伏相当长的一段时间。

　　需求结构来看,内外需基本平衡。11月份新订单上升了0.8个百分点,新出口订单上升了0.9个百分点,内需订单上升的幅度也在0.8左右,内外需对产品总需求的贡献基本平衡。上半年内需指数好于