长城证券有限责任公司 张勇


　　投资建议:通过分析和对比美国市政债的违约史,我们认为,衡量城投债资质的最重要指标是公共债务指标。建议使用:地区人均负债、地区负债/个人收入、地区负债/财政收入、地区负债/一般预算收入四个指标来衡量地区的公共债务状况。

　　要点:

　　我们发现,不论经济好坏,美国市政债违约时有发生;但系统性爆发均发生在萧条时期(1837-43、1873-79、1893-99和1929-37)。市政债券(Municipal),泛指在资本市场上由地方政府及其职能机构公开发行的用以建设基础设施的长期债券及其单位信托和投资基金份额。市政债券按照还本付息资金来源可以分为一般责任债券(GeneralObligationBond)和收入债券(RevenueBond)。中短期市政融资票据亦可看作特殊品种的市政债,一般用于补充长期债券融资的不足部分或者降低总的资金成本。税收优惠是所有市政债券品种的重要市场特征。美国市政债的容量目前大约是3.7万亿美元,联邦债务约为16.1万亿,市政债占美国名义GDP的比重约为25%。

　　从发展阶段来看,中国的城投债进程大约相当于美国市政债1948-1952时期。美国市政债与名义GDP的比值在20世纪20年代至30年代期间迅速增长(从10%增长到20%),之后二次大战期间大幅回落并持续至50年代中期(约4.4%),之后以0.2%-0.5%的年增长速度稳步回升。2012年,中国城投债与名义GDP的比值大约是6.75%,相当于美国20世纪50年代水平。从人均GDP、GDP增速、城镇化进程等指标来看,中国与美国20世纪50年代水平类似。

　　从地区来看,美国市政债违约绝大多数发生在公共债务压力较大的地区。我们认为,地方公共债务恶化是违约发生的先行指标。我们用地区人均负债、地区负债/个人收入、地区负债/一般收入、地区负债/独有收入四个指标分析地方公共债务的情况。一般收入是指包含政府间转移支付的所有财政收入;独有收入是指财权完全属于地方政府的那部分财政收入。通过对美国51个州四个相应指标进行分析并排名打分,并将打分算术平均,算出美国各个州公共债务压力的得分。我们观察到,二战前,美国市政债违约极度恶化的8个州,公共债务压力指标均显着高于全国平均水平;二战后,这一指示性作用依然存在。我们将美国划分为七大区域,在20世纪40年代、50年代和60年代,公共债务压力最大的三个区域具有最高的市政债违约率。

　　从发行用途来看,美国市政债违约主要集中于两种债券:地产债和医疗债券。1970-2011年穆迪评级的市政债违约数据(不完全数据,还有大量未评级的市政债违约案例,但具体数据我们无法得知)表明,在所有的市政债违约案例中,超过70%集中在地产和医疗,其中,地产债占比超过40%,医疗债则超过30%。所有发行在外的市政债券中,地产债的违约率超过2.7g%,医疗债的违约率超过3.54%,对比之下,其他通途的市政债(教育、公用事业、基础建设)等的违约率均不超过0.5%。但经过深入的分析,我们发现,地产债和医疗债券违约的主要原因是当地地产泡沫的破灭和经济重心转移,新建医疗项目收入不达预期;同时,地区负债高企,导致无力偿债。这些地产和医疗债券违约的地区,当时的地方公共债务均很严重。因此,我们认为,市政债发行用途对于甄别债券资质的指示性作用不大,公共债务指标才是衡量市政债资质的最重要指标。

　　现金流之殇。中国城投债的财务特点是:主体资产量虽大但盈利能力不强;现金流主要依赖于筹资活动和政府补贴的现金注入;应收账款的不断累积掣肘经营活动的扩大。我们认为,城投债的一般模式是:当地政府以大股东的形式将土地出让权注入城投公司的资本公积。土地出让完成后,土地出让金中的绝大多数成为当地政府的财政收入重要组成部分。而城投企业存货中的土地出让权则转化成应收账款,存货中的开发成本转换成货币资金。政府将拖欠帐款的一小部分以政府补贴的形式进行现金返还,以保证城投企业必要的现金流支撑。因此我们认为,现金流能力有很强的政府意愿和可调控空间,并不是判断城投债资质关键因素;而当地政府的财政实力和公共债务压力才是最重要的指标。

　　美国与中国的财政制度。美国的财政制度实行联邦制。政府层次上,分为联邦政府,州政府和地方政府。各级政府都编制执行自己的独立预算,有权依法掌握本级税种、税率的设置和变动,具有自己相对稳定的收入来源。同时采用共享税源、税率分享的形式划分税收来源。联邦政府的资助(转移支付)在州和地方政府的财政收入中占有重要地位。与美国相比,中国一般预算收入与美国独有收入类似,中国地方财政收入与美国一般收入类似。不同点主要有两个,一是美国各级政府都拥有自己的主体税种,且能独立设置税率,拥有较高的自主权;二是中国财政制度中的基金收入(绝大部分是土地出让收入),美国的财政收入体系中没有对应项目。

　　通过分析美国的市政债券违约史,我们认为,公共债务指标是衡量市政债资质的最重要指标。对比美国和中国的财政制度,结合城投债的财务特点,我们认为,同样地,地方政府财政实力和债务负担是衡量城投债的关键因素。我们建议使用四个指标,地区人均负债、地区负债/个人收入、地区负债/财政收入、地区负债/一般预算收入来衡量当地政府的公共债务压力。