邹昱

　　宏观经济：经济环比逐季上行、通胀温和回升

　　从2013年所处的宏观背景来看，新一轮需求增长点尚不清晰，而在制造业部门广泛存在的产能过剩问题以及金融部门对于民营企业融资支持普遍不足的情况下，私人部门的自主增长动力仍然较弱，投资和消费意愿并不强烈，因而要实现经济稳定增长目标，就需要一些积极政策的干预。

　　货币政策方面，资产价格尤其是房地产价格上涨的压力对货币政策进一步放松形成了牵制，去年四季度以来一线城市地产销售量持续升高，已接近三年来的高位。2011年四季度住宅投资同比增速出现了本轮房地产调控以来的第一次显著下滑，这将对应于2013年上半年商品房的供应水平，反映了一线城市普通商品房供应不足的压力，除非后续房地产销售出现快速下滑，否则一线城市商品房价格上涨压力很难避免，在此背景下，预计2013年货币政策进一步放松的空间非常小。

　　从稳定经济增速的角度来看，预计2013年的政策仍然会维持“宽财政、紧货币”的格局。预计2013年经济环比逐季平稳回升的概率较大，但由于2012年基数是呈现逐季上行的走势，因此预计2013年全年经济同比增速会稳定在7.7%~8%的水平上，不排除个别季度会有波动，但经济增长的中枢应当相对稳定。

　　物价方面，2013年CPI最大的上行压力来自于猪肉价格，由于二季度开始将进入猪周期的上行阶段，预计会推升食品项价格增速，但本轮猪周期下行过程中的去产能现象并不明显，同时总需求保持平稳，这些都反映了本轮猪周期的上升过程会较为温和。预计全年CPI同比增速为2.8%，上半年相对平稳，下半年回升明显。

　　从经济环比逐季上行、通胀温和回升的判断来看，2013年利率债市场收益率中枢水平会明显上移。节奏上看，上半年可能会围绕当前水平波动，而下半年会看到收益率有明显的上升趋势。但我们认为2013年的债券市场仍然存在结构性机会。

　　供需结构：低收益债券压力较大

　　2012年金融市场有三个重要变化：社会融资总量增长大幅超出M2，直接融资占比显著上升；包括银行理财产品在内的影子银行业务大幅增加；央行的公开市场操作转向以逆回购为主的流动性管理方式。预计这三个变化将是后续金融市场发展的又一起点，2013年仍然会看到该趋势的延续。

　　在过去的利率配置和形成结构中，银行起到了重要的风险屏蔽和利率决定作用，因此银行能够提供的存款利率不是竞争性的。由于信托等其他影子银行的兴起，社会资产尤其是大额资产对于收益的要求对银行的负债管理形成了很大压力。银行作为重要的市场参与者，它的负债利率水平升高一定会影响低等级债券利率总水平下降。但另一方面银行资产的表外化也推动了社会流动性向更高收益的资产转移，在一定程度上提高了对于高收益债配置需求。

　　2012年银监会放开地方政府融资平台发行中票审批，发改委也降低城投债发行门槛，直接导致地方政府发债加速。低等级发行人，尤其是AA-的发行人的资产质量在收益连年递减的情况下受到银行体系关注，预计未来在银行资本约束变得更加紧张的情况下，这类的债券对贷款的替换仍会加速。

　　从市场投融资结构变化引发的供需关系变化情况来看，2013年低收益债券受到压力相对较大，这也是国外金融市场利率市场化改革期间的主要表象。而央行逆回购为主的流动性管理将会在更大程度上平滑资金利率的波动性，资金面平稳预期下，高收益品种受供需增长匹配的支撑，表现会相对更为稳定，债券市场将更多地体现出固定收益特性。

　　2013年债市利率中枢或上移

　　综合来看，2013年债券市场的利率中枢很可能比2012年更高，这一方面是因为宏观经济基本面企稳甚至反弹，另一方面是因为利率市场化导致无风险利率逐步抬升，因此2013年很难像2012年一样出现幅度较大的趋势性行情。投资者对大类资产配置的转换很可能更为重要。另外，由于信用债的收益率仍适中，且供需都维持较高水平，因此信用债投资仍可以给投资者带来稳定的收益。

　　风险方面，2013年债券市场除了较为确定的经济通胀向上带来的中枢上移风险外，主要的风险点还在于以下两点：一是前期投资大幅扩张与当前流动性明显收紧造成的反差，使得部分对外部融资依赖较强、盈利能力相对不足的企业流动性风险不断累积，2013年存在信用风险爆发的可能性。即使没有系统性的信用风险，目前债券市场中，风险溢价对于信用利差的解释能力也在不断提升，行业信用利差分化更加明显，部分行业可能面临一定的估值风险；二是目前对影子银行的监管仍然相对薄弱，而2012年以来影子银行的飞速扩张已经引起了监管层的关注，对于部分风险敞口过大的表外业务，治理和规范将是大势所趋，由此可能会在流动性和风险溢价两个方面对市场构成冲击。