海通证券股份有限公司 姜金香


　　利率债维持窄幅震荡:基于对经济小幅回暖和通胀水平总体温和可控的预期,我们认为利率债的交易性机会不大,持有期收益不如信用债。10年期国债目前3.5-3.6%之间,非国开政策性金融债则在4.2-4.3%的区间,已经基本反映了对明年通胀3%左右的预期,将维持在20BP之内的窄幅区间波动,而一旦出现超预期的因素,如经济仍然延续固定资产投资拉动,或者通胀超预期上行,则利率债首当其冲受害。因此,利率债仅具备配置和流动性管理价值,建议缩短久期至3-5年。

　　资本新规将限制以信用债为质押物的资金借贷操作,但程度未必会大:资本新规适度上调了银行同业债权的风险比重、提高资本充足率的要求,使得以银行对以信用债为质押物的债权计提更高的风险资本,提高银行占用资本的成本,因此在其他条件不变时,会使以信用债为质押物的资金成本提高;然而以利率债为质押物时,因利率债风险权重为0时,有风险释缓的作用,因此不会受到新规的影响而占用更多资本,因而以利率债为质押的操作不受影响,反而相对受益;另外,也利好以铁道债的质押操作,因为新规中铁道债的风险权重下降,使用以铁道债质押的成本下降。因此新规将减弱机构以信用债为质押物进行资金借贷的动力,从而限制交易型机构运用信用债的杠杆操作。但是考虑到目前银行资本尚充裕,尤其在资金面也充裕的情况下,新规虽不利于信用债质押操作但影响的程度未必会大。

　　宏观经济基本面小幅回升,但动力仍不足:工业增加值有小幅增长,房地产投资增速也从企稳变为增速提高,成为经济中的亮点,消费回升,工业企业利润得益于利润率和主营业务收入的增加而回升。但是,这些向上因素的幅度不是很大,驱动力仍然较弱。

　　展望明年1月,央行货币政策将保持中性偏松的状态:2013年中央经济会议表明明年仍然是实施积极的财政政策和稳健的货币政策。在货币政策方面仍然以稳健为主,并且增强货币政策操作的灵活性。同时中央经济工作会议中也强调切实降低实体经济发展的融资成本,这就意味着明年货币政策总体仍是中性偏松的状态,在债券供给增加的同时将确保市场利率水平不出现明显回升。

　　年末资金收紧幅度不如往年:今年年前资金成本上升的幅度并不是太高。为何今年年底资金相对往年要宽松呢?一是因为稳步释放的财政存款以及央行通过逆回购操作持续投放资金,使得今年年末流动性趋紧的现象有所改善。二是因为今年市场贷款需求不如往年旺盛,可用的信贷资金有所增加,银行资金供给增加,使得今年资金面相对往年宽松。预计1月上旬资金成本会回落到正常水平。且基于资金供给相对较多的情况下,今年春节前资金虽会上升,但上升幅度也不会像前两年那样大。

　　展望1月利率债供给略增,压力不大:根据13年国债发行计划,1月计划发行4只,较往年多,而到期的规模却较前两年下降,因此可以预计较往年1月,明年1月国债净融资量有增。综合单只国债规模和财政部1月净融资量的估计,预计1月国债供给量在800-900亿。同时政策性金融债明年发行量仍大,但1月发行较少,估计13年1月政策性金融债供给压力也不大。