东方证券股份有限公司 孟卓群


　　研究结论

　　城投债发行放量,成为融资平台新增融资的主要方式:随着2011年以来银监会对地方政府融资平台贷款的严格监管,债券成为融资平台新增融资的主要方式。2012年城投债的净供给或超过7000亿,这其中城投企业债以市县级平台为主。到期时间集中在2015年以后,2016及2017年的到期量最大。

　　我们估算的融资平台类债务增速2011年较低,今明两年上升至10%以上。

　　基建投资中四项地方国有完成额增速与地方融资平台债务具有极强的相关性,从09-11年的数据看,地方融资平台债务规模的增速要超过基建四项的投资增速。今年这种情况可能会有所转变,由于信贷的收紧,从公开数据获得的地方政府融资平台债务增速(11%)可能略低于地方基建四项投资增速(13%)。不过在今年土地出让收入下滑以及基建投资发力的情况下,实际融资平台2012年的债务增速可能超过我们估计值,银行理财产品、银信合作信托产品中可能都有一部分资金流向了融资平台领域。

　　明年城投债的净供给可能超过今年。从明年的情况看,制造业和房地产投资可能继续小幅下滑,基建投资在稳增长过程中仍起到主要作用,资金需求仍然旺盛。我们预计明年地方政府融资平台债务的增速可能较今年继续小幅上升,达到12%。地方融资平台债务规模占GDP的比例也将继续小幅上升。

　　从债券的角度看,如果明年银行对地方融资平台的信贷额度依然紧张,则城投类债券的规模仍很可能快速增长,净发行规模可能超过8000亿。

　　部分地方基建四项投资占比较高的省市,其地方政府负债率较高。但也有例外,新疆、广西、甘肃、北京是地方基建投资力度较小但负债率仍然较高的省市,重庆是基建投资力度很大但负债率相对不是很高的省市。这说明基建四项投资的数据对于分析地方政府的债务水平具有一定的指导作用,但仍然存在明显偏差,我们认为偏差可能主要来源于几方面:一是地方政府除融资平台负债外还有其他政府部门及事业单位负债,二是各地土地出让金差异较大等。基建投资占比较高且土地出让收入相对不足的省份,负债率通常较高。

　　与美国市政债对比:我国的城投债偏向市政债中的收入债券。美国以联邦政府负债为主,州和地方政府负债较低,市政债的信用评级较高,融资成本较低。我国城投债整体评级较低,融资成本相对较高,未来要改变这种状况,提升城投债的整体信用资质、降低融资成本或许可以通过发展地方政府债券以及完善财税制度,使地方的财政收支更加匹配,增强市县级政府财政实力等方式解决。

　　城投债投资策略:明年基建投资仍是稳增长的主要来源。房地产市场回暖带来的土地出让金上升可能是明年地方政府及融资平台资金状况好转的渠道之一,但债务的增长也难以避免。从历史经验看,融资平台债务的增速与基建投资增速有很强相关性,预计融资平台债务仍将稳步增长。在经过11年的严厉整顿后,近两年地方政府融资平台债务的增速已经得到控制,融资平台债务率升幅不大,预计政策方面大幅收紧的可能性不大。因而总体上我们看好城投债相对于产业债的表现,不过供给持续增加情况下,需重点关注银行和基金的需求是否持续,如果股指出现较强反弹,或监管机构规范影子银行运作,可能带来短期波动。此外关注财税体制改革对城投债可能的影响。

　　风险提示

　　政策收紧、影子银行监管、个债流动性风险.