广发证券股份有限公司 徐寒飞


　　一波五折--2012年行情回顾

　　2012年经历了经济下滑及复苏预期、央行政策宽松及回归稳健、商业银行理财产品突飞猛进、利率市场化、外部流动性大幅下降等冲击,相应的债券市场走势也因此呈现曲折复杂的特征。

　　低点越高,高点越低--一个中长期的解释

　　拉长周期来看,债券市场走势呈现明显的“低点越高,高点越低”的特征。中长期利率上边界不断的下移,反映的是经济效率越来越低 :微观上企业的效益在下降,无法承担更高的资金成本 ;宏观上支持经济增长需要的融资量/投资越来越大,更无法承担更高的资本成本 。

　　而外部流动性和央行货币政策导致了资金成本中枢上移,抬高了中长期利率的下边界,某种程度上是对当前经济结构(反映经济效率偏低)一种负反馈,倒逼经济结构往更有效率的方向发展。

　　曲线平坦化--但平坦≠平淡

　　2011年以来,伴随着债券牛市的是曲线平坦化,而且本轮平坦化的幅度和持续时间要大幅超过历史上的平坦化过程,国债10-1利差创出了近10年以来的新低。2012年以来,无论利率的绝对水平如何变动,10-1利差始终维持在60bp附近,落在历史平均1/4分位数位置。

　　收益率曲线上边界和下边界的“角力”,使得收益率曲线更加容易平坦化。但是对于中国来说,很可能存在一致性预期形成的陡峭化过程。未来长短期利差仍然有30~40bp回升空间(也许会比较缓慢),曲线变陡会带来长期国债价格下跌的风险。

　　被遗忘的角落--利率产品仍有投资价值

　　现有利率产品在某种程度上被市场投资者遗忘,利率产品的避险、流动性和宏观前瞻性被投资者忽略。提供超额收益的信用债中的信用风险回报不足,市场投资者一致性资产配置策略隐藏着未知的风险。

　　2013年利率产品投资建议

　　一季度可以增加中长期金融债(不考虑税收机构)/国债(考虑税收机构)仓位,以及高等级信用债(超AAA和AAA);二季度到三季度可以降低仓位,缩短久期;四季度进一步缩短久期,并考虑增加浮息债配置。