中国中投证券有限责任公司 覃圣尧,何欣


　　据12月26日上海证券报《银行间债券或以存托凭证登陆交易所市场》报道,相关部门研究在交易所发行银行间债券的存托凭证(DR),以实现两市互联互通。我们估计可能的操作模式是通过存券机构(商业银行或券商)在银行间购入基础债券,然后在交易所发行代表基础债券权益的存托凭证,基础债券的收益和风险由持有存托凭证的投资人承担。

　　最终推出或仍需时日。存托凭证涉及两个市场及多个主管部门,机构间的沟通协调仍需时日。凭证的发行、交易、托管等细则亦需进一步制定,方案亦需国务院批准,最终成行仍需时日。

　　套利机制需完善。要实现两市互联互通,则需设计良好的套利机制。由于基础债券和存托凭证在不同市场交易,当两者存在较大价差时将存在套利机会,如交易所存托凭证定价高于银行间债券时,在交易所买入存托凭证,将存托凭证转为银行间债券以实现套利,反之亦然。因此银行间债券和存托凭证之间能否较快地自由转换将是套利机制重要一环。

　　具备质押融资功能更能迎合需求。交易所优势在于融资便利,故而大部分机构选择在交易所进行杠杆操作,月度托管量显示可跨市交易的企业债逐步转托管至交易所,我们测算的交易所杠杆率亦高于银行间市场。因此若存托凭证具备融资功能,将能较好地迎合市场需求。

　　发行规模取决于交易所容量。目前交易所市场以非银行机构为主,其资金量相对较小,存托凭证扩容的规模和速度将受到一定制约。其次,随着交易所市场所能提供质押资金规模将是另一制约因素。

　　从“存券”到“新券”。预计初期将以银行间存量债券为试点,成熟后或可推广至一级市场新券,同时实现存托凭证融资功能,已获银行间承销资格的券商或可借此利用自身的销售渠道。当然“新券”的发行仍需满足交易所相关的发行和上市要求。预计存量大、交易相对活跃的中票将为存托凭证试点的主要品种。

　　对交易所中低等级公司债或有负面冲击。存托凭证方案尚处于设计初期,我们预计可能先以资质较好的高等级债券为主,逐步推广至中低等级。高等级的公司债和银行间同资质债券的定价差异较小,预计所受影响较少。

　　而中低等级公司债评级偏高,AA公司债发行人资质相当于银行间AA-和A+资质,银行间AA资质的债券转移到交易所后可能对中低等级的公司债形成负面冲击。