董云峰

　　从年初的鞍钢集团[微博]中票兑付风波开始，历经地杰通信、山东海龙、江西赛维与新中基等多次信用冲击，中国债券市场走过了信用风险频发的2012年。

　　这一年行将结束之际，在中小企业集合类债券(包括集合债券与集合票据，下称“集合债”)爆发第三起违约代偿事件之后，第四起信用风波再度袭来。业内人士认为，由于拥有增信安排，集合债实际违约风险虽不大，却对担保行业形成了重压。

　　集合债接连“出事”

　　本周一，黑龙江省中小企业2010 年度第一期集合票据(下称“10黑龙江SMECN1”)联合发行人哈尔滨惠佳贝食品有限公司(下称“惠佳贝”)宣布，该公司无力偿债，将由担保公司代为偿付本息。

　　“10 黑龙江SMECN1”发行于2010年12月29日，发行金额1.70亿元，期限3年，到期兑付日为2013年12月30日；每年付息一次，第一年还本10%，第二年还本30%，第三年还本60%；共有4家发行人，其中惠佳贝发行金额为2000万元。

　　作为黑龙江省乃至东北地区第一单集合票据，本期债券由深圳市中小企业信用融资担保集团(下称“深圳担保”)提供全额的不可撤销的连带责任担保，东北中小企业信用再担保公司提供再担保。

　　在惠佳贝发布上述公告的同时，深圳担保声明称：“按照担保函约定，已经于2012年12月21日将我公司承担担保责任的兑付的本金和利息708万元划入本期集合票据兑付专户。”

　　这是集合债史上第三起违约代偿事件。今年1月初，“10 中关村债”联合发行人地杰通信偿债困难，尔后由中关村担保履行担保责任，为我国债券市场上首例违约代偿事件；第二起是在10月份，“10京经开SMECN1”联合发行人康特荣宝无法兑付，由首创担保支付2053万元兜底。

　　令人始料未及的是，第三起信用风波刚刚落幕，第四起集合债信用风波已然来袭。

　　同样在12月24日，江苏省常州市2011年第一期中小企业集合票据(下称“11常州SMECNⅡ001”)联合发行人常州市高力彩钢板有限公司(下称“高力彩钢”)公告称，由于关联方贷款逾期涉及诉讼，其作为反担保方银行账户被冻结，同时其相关抵押的厂房和设备等资产被查封，目前业已停产。

　　与此同时，“11 常州SMECNⅡ001”担保机构中债信用增进公司发布公告表示，已充分关注该事件，并制定了应对预案，承诺若高力彩钢无法按约定偿付相应本息，其将严格按照信用增进函的约定代高力彩钢偿付相应本息。

　　“11 常州SMECNⅡ001”发行时间为2011年11月29日，期限2年，金额共计4.6亿元；发行主体共5家，其中高力彩钢发行6000万元。

　　担保业承压

　　“在今年多次信用事件的洗礼下，市场已经不认为这些是所谓的‘黑天鹅’了。”一位合资券商固定收益部人士向《第一财经日报》记者称，中小企业发行的债券本身就是有风险的，发行人主体违约再正常不过，所以才需要层层增信，问题的关键是如何管理风险。

　　据光大证券最新统计，在已发行的70只中小企业集合票据和15只集合债券中，仅有“12慈溪SMECN2”没有担保，其余债券均有专业担保公司或有业务往来的集团公司承担代为偿付义务。

　　在光大证券分析师郜彦伟看来，由于有担保及再担保等信用增进措施，因此中小企业集合债票据的实际违约风险并不大。

　　尽管如此，这起集合债信用事件虽顺利化解，仍彰显了债券市场的信用风险持续加剧。到目前为止，今年共有8家中小企业发行人评级遭遇下调，涉及6只集合类债券；近期，又有鞍钢、马钢、徐工集团、中国中冶、凤凰机场与湘高速等多家公司的评级展望被调整为负面。

　　申银万国[微博]研究认为，目前经济处于弱复苏阶段，信用风险短期内还在积聚；信用风险事件，即使出现在其他领域(如信托等)，仍会传导至信用债市场，尤其对于中低等级的影响将会更大。

　　“虽然宏观经济或将触底回升，但实体经济仍较脆弱，特别是中小企业。对于中小企业集合债，更应看重担保人的资质。”国泰君安分析师姜超说。

　　申银万国分析师屈庆亦强调，随着集合债风险事件的接连发生，担保公司本身的风险在积聚。

　　屈庆并称，再担保公司本身资质的高低，虽然暂时不会直接影响到对债券持有人的偿付，但会将风险转嫁给担保公司。目前很多担保公司，正是通过与再担保公司签订再担保协议，而将本身的杠杆率进一步提升至突破监管的限制。

　　中投证券最近的一份统计结果显示，目前市场上尚未到期的中小企业集合债券及票据共有78只共203.8亿元；从偿还年份来看，2013年是偿还量最大的一年，为64.7亿元。