东方证券股份有限公司 邵宇,孟卓群,高子惠


　　预计明年经济增速V型波动。库存调整是2012年经济快速下滑的主因,当前工业企业主动去库存基本结束,在去产能背景下未来补库存动力将相对较弱,因此库存调整对2013年经济影响较小。在政策操作没有出现明显失误和海外经济风险暴露有限假设下,预计2013年经济走势将相对平稳,政策驱动全年经济增速将呈V型波动。

　　政策相对谨慎,通胀稳步回升。明年我国宏观经济将呈现温和增长态势,难以较今年大幅回升。政策将视经济走势和通胀压力相机抉择,整体上处于谨慎态度,只有当GDP增速降至7%左右甚至更低才可能出台较大力度的政策刺激。考虑到产能缺口的收窄、CPI环比增速的季节性规律以及翘尾因素,明年CPI同比增速将有望稳步回升,4季度通胀压力相对较大。

　　预计2013年债市供需基本平衡。2013年国债净供给加大,全年利率债和信用债净供给规模可能在4.2万亿以上。险资配债资金约1500亿。商业银行持有约44%左右的信用债存量,随着债券体量的快速扩大,商业银行配债也会影响货币乘数。因此用传统方法“存贷款之差”来考虑商业银行配债已失去意义。根据我们的六因素模型测算,债券发行增量”+“实收资本增量”-“存款增量需上缴的存款准备金”-“M0增量”+公开市场操作+外汇占款,2013年商业银行有足够的资金配债。

　　债券走势或出现分化。R007均值可能在2.5-3%波动,期限利差过窄抑制长端国债收益率下降空间。春节后债市短债可能出现波段性行情。二季度在经济增速略有回落的情况下,换届后影子银行等风险可能暴露,届时信用债板块走势或出现分化,中低评级信用债可能出现较大幅度的调整。信用债的波段机会是跌出来的机会。而利率债的波段机会则主要是取决于资金面。经济走势或呈V型,下半年通胀抬头,债市有一些回调的风险。

　　产业债:产能投放步入尾声,部分行业明年盈利状况或有改善,但行业间分化明显,警惕信用事件发生的可能性。从明年的情况看,随着部分行业如水泥、钢铁等产能投放步入尾声,带动行业盈利反弹。而航运、船舶、光伏等行业回暖的步伐依然缓慢,5年期左右企业债和中票的信用利差保护力下降,考虑到经济环境大幅改善的可能性较小,13年信用事件仍有发生的可能,以及我国低评级债券的利差补偿显着低于海外,不排除信用利差出现明显上升的可能性,建议投资者产业债配置的评级可适当上移,以配置中等期限中高评级产业债为主。

　　城投债:政策收紧可能性不大,城投债吸引力优于产业债。明年基建投资仍是稳增长的主要来源,且随着深度城镇化的推进,相关基础设施等方面的建设也可能有所加强。房地产市场回暖带来的土地出让金上升可能是明年地方政府及融资平台资金状况好转的渠道之一,但债务的增长也难以避免。经过11年的严厉整顿后,近两年地方政府融资平台债务的增速已经得到控制,融资平台债务率升幅不大,预计政策方面收紧的可能性不大,这有利于缓解融资平台的流动性风险。因而总体上更看好城投债的表现,但城投债供给可能偏大,收益率下行空间或有限。考虑到地方经济实力和债务状况的差异很大,可优选个券。另外明年可关注财税体制改革对城投债可能的影响。

　　风险提示

　　资金面偏紧、信用债供给偏大和信用违约风险事件上升。