中国中投证券有限责任公司 何欣，覃圣尧


　　基本面分析:

　　地产投资反弹带动相关行业回暖--2013年宏观经济将周期性复苏,地产投资是重要动力,地产投资回升将带动投资领域相关行业经营改善。目前存量信用债多数发行人所处行业与投资关系密切,投资增速回升有助于降低整个市场的信用风险。

　　调低地产行业投资评级,同时调高相关行业投资评级--基于地产公司可能在2013年面临一定的投资压力,故而我们调低地产行业的投资评级至中性,同时调高地产投资相关工业企业和制造业的投资评级。只是部分结构性失衡的行业如钢铁、焦炭、铝、光伏、航运和造船等基本面仍将相对疲弱,建议保持谨慎。

　　供需分析:

　　信用债供给规模仍将持续上升,需求更为分散--在直接融资占比逐步上升的背景下,预计2013年信用债净供给约为2.3万亿。在利率市场化过程中银行保险需求正逐渐被广义基金所取代。

　　重点关注来自于需求的两个风险--但值得注意的是,广义基金实际上已属于影子银行的范畴,其较大比例资产是表内资产表外化的结果。该领域的隐含风险已经引起监管层的重视,若未来监管力度加大,或将阶段性影响信用债的需求。此外,投资人还需关注权益市场回升对信用债需求的分流作用,这对交易所信用债和低等级信用债影响尤其明显。

　　投资策略:

　　东隅已逝,利差交易空间不大--2012年信用债收益率及级间利差收敛已较为充分,我们的利差估值模型显示2013年中高等级信用利差中枢将大致持平,整体交易空间不大。

　　桑榆非晚,关注持有期收益--2013年建议重点关注信用债持有期收益,组合久期保持3左右,我们略微上调组合的综合持有评级,推荐哑铃型的评级组合:3年期AAA及AA-。券种上推荐银行间中票,对城投债维持中性,对公司债保持谨慎。

　　2013,风险估值回归--2012外部评级负面调整增多,市场开始逐渐从估值上对发行人进行评级调整,这也标志着信用债定价效率的提高,加上级间利差收窄明显,对个别信用事件的保护不足,我们预计部分存在评级泡沫以及经营风险的信用债或将经历估值上的风险回归。