□中信证券 吴闻

　　可转债即可转换公司债券，指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转债结合了股票的长期增长潜力和债券所具有的安全和收益固定的优势，进可攻、退可守。近年来，A股可转债市场快速扩容，为包括债券类投资者、权益类投资者和套利投资者在内的各类投资者提供了多元化的投资机会。

　　债券类投资者的转债投资策略

　　其一，持券待涨，分享股市上涨回报。A股可转债市场当前存量约1290亿元，大部分由债券类投资者持有，包括债券型基金、保险、年金、信托等。此类投资者持券待涨，通过投资转债来分享股市上涨的机会。在2006-2007年及2009年，转债指数的年涨幅分别为42%、108%和46%，持券待涨策略取得了丰厚回报。在当前股市缺乏大机会的时期，债券类投资者需更加注重个券甄选。例如，今年二季度以来逆周期的电力股票趋势向好，国投转债跟随国投电力正股涨幅较高，二季度至今涨幅超过18%，为债券类投资者提供了较好的回报。

　　其二，博弈向下修正转股价。在股市下跌时期，深度价内的转债可能触发向下修正转股价条款，发行人为促转股或避免回售，可能选择向下修正转股价，转债价格将因此得到提升。2008年熊市时期，转债市场依托下修条款的支撑，跌幅为32%，远好于沪深300指数66%的跌幅；2004年至今，转债市场的累计回报(148%)高于股票市场(83%)和债券市场(34%)，充分体现出转债进可攻、退可守特点。

　　权益类投资者的转债投资策略

　　其一，以转债替代正股。在经济周期的衰退末期、复苏初期，转债市场往往先于股票市场企稳，权益类投资者可在此期间用转债来替代正股，防范股市下跌风险，并等待股市回升的契机。例如，当前工行转债可能是比工行A股更好的投资选择，上涨空间更大，下跌风险则更小。一方面，工行转债的转股溢价率在0附近，意味着如果工行A股上涨，工行转债将获得基本相同的涨幅；若股市进一步回升，工行转债估值也可能扩大，转债涨幅将好于股票。我们可以观察到，11月以来工行转债上涨4.4%，高于工行A股2.9%的涨幅。另一方面，工行转债依托债底保护，若股市调整其跌幅将小于正股。

　　其二，博弈转债回售条款。A股可转债通常设有回售条款，常见的是当股价连续30个交易日低于转股价70%时，投资者有权将转债回售给发行人。由于发行人一般不希望发生回售，因而在股价持续低于回售触发价时，存在提升股价的动力。例如，新钢转债在2012年8月和11月两次面临回售风险，如果股价仍然低迷，9月3日和12月6日就将触发回售。不过，在8月末和11月末，新钢股份放量上涨至回售触发价以上，暂时化解了回售风险。此类短期博弈股价反弹的机会，适合具有一定风险承受能力的投资者参与。

　　其三，一级市场优配。最近两年，转债上市首日的回报率为-0.9%至18.7%，平均回报率为10.6%，中小盘转债的上市首日涨幅较高。对于持有正股的股东，通常享有优先配售权，参与优配在大概率情况下能够取得正回报。

　　套利投资者的转债投资策略

　　当前，A股市场从事转债套利的机构主要是指数增强型基金，采取无风险套利的交易方式，即转股溢价率为负时卖出正股、买入转债，当天将买入的转债转为股票，完成套利。2012年一季度和四季度曾多次出现工行转债转股溢价率为负的情形，共有11亿元的工行转债完成转股，主要是套利交易的结果。此类无风险套利交易的回报率较低，大概在0.1%。

　　除无风险套利以外，转债也可以进行风险套利，交易策略更加多样，取决于投资者愿意承担何种风险。例如，如果看好转债估值的扩大，可以在未来一段时间卖空正股、买入转债，收益为转债估值的扩大幅度，而成本主要由套利交易的资金成本和持券周期决定。对于QFII投资者，可以考虑在A股市场买入转债，在港股市场卖空正股或指数进行对冲，通过两个市场走势的差异获得收益并承担相应风险。

　　综上所述，可转债为债券类投资者提供了获得权益回报的机会，为权益类投资者提供了股市下跌时期的替代选择，为套利投资者提供了交易工具，并且存在股东配售、条款博弈等个性化的机会，投资者可以各取所需，选择适合的投资策略。需要注意的是，转债投资并非没有风险，在股市下跌时期，例如2011年和2012年，转债投资回报虽好于股票，但往往低于债券投资的收益，甚至可能出现负回报。因此，投资者特别是普通投资者，在转债投资中还需注意防范风险。