海通证券股份有限公司 徐莹莹


　　信用债运行趋势不改,策略维持:宏观数据对信用债影响仍较中性,策略上我们维持前期观点,认为随着12月份银行年末资本充足率考核的临近,年底资金面抽紧时点,信用债收益率仍将上行,年末时点冲击为配置和短线交易性操作提供了机会。另外,基于我们对中期经济即使上升也会非常缓慢,债市的投资环境不必过于悲观,在对CPI缓慢上行及信用债供给冲击逐渐消化之后,债市特别是信用债仍然会有较好的持有期回报。维持挑选期限为中长期(5-7年)AA及质优AA-的信用债,品种上优先选择城投债,规避股东背景薄弱特别是民营的产业债。

　　2013年上半年中低评级信用债收益率再度走高可能性很小:首先,经济和政策环境不同于去年同期。通胀对市场的冲击已过,宏观数据尽管有所回暖,但仍在底部,难免反复,且财政政策力度不足,经济回升的力度不会很强,债市仍处于较好的环境中。其次,信用风险情绪持续缓解。随着今年海龙和赛维事件的顺利解决,更是强化了市场对于信用事件总能平息的信心,尽管我们认为短期信用事件的解决如饮鸩止渴,但信心的重建有助于信用债市场的稳定。最后,股市反弹之途漫漫,投资者行为的变化或长期改变其股债的投资权重。源于2011年债券市场深度回调之后的债券牛市,投资者已重新审视健全投资品种的问题,股市一枝独秀的时期或已成为历史。再考虑到目前的经济和政策环境并不作为股市大幅反弹的基础,我们认为明年上班年债市仍有相对吸引力。

　　宏观数据对信用债影响仍较中性:从11月PPI和工业增加值数据来看,PPI受上游价格下跌影响低于预期,PPI与PPIRM剪刀差反应企业盈利空间好转,信用风险稳定;工业增加值数据好于预期,依据我们的宏观研究,经济处于库存短周期企稳回升初期,回升有望持续。总体而言,信用债面临的宏观环境仍安全,考虑到目前的收益率水平和临近年底时点的行情特征,我们认为信用债市场对宏观数据的反应将较为中性。

　　公开市场仍无作为,资金面“紧平衡”维持:央票自年初以来的持续停发,极大限制了后续公开市场的操作空间,以逆回购为主的流动性释放也仅解决眼前问题。上周公开市场到期央票500亿元,逆回购操作2140亿元,到期2460亿元,全周累计净投放资金110亿元。资金利率方面,7天及28天回购利率维持在3.35%和3.60%的前期水平。R007中枢有所下行,由周初的3.35%下行至2.8%左右,市场资金面“紧平衡”维持。考虑到11、12月份财政存款的季节性投放,短期资金利率近期应能维持平稳。

　　高评级短融“遭抛售”,低评级中票“受青睐”:上周信用债收益率涨跌互现。AAA短融收益率上行幅度最大,达5BP,其余品种短融收益率小幅下行;3年期中票收益率上行1-3BP;AA级5年期中票收益率上行接近5BP,AA-级5年期中票收益率下行幅度最大,近7BP。总体来看,机构年底卖债持现动力交足,AAA级短融因流动性优势,受到冲击最大。另一方面,5年期低评级中票因持有期收益较佳,收益率下行最为明显。