国信证券股份有限公司 黄学军


　　利率市场化:通胀倒逼+金融脱媒+创新推动债市发展。

　　高通[微博]胀、金融脱媒、金融创新是利率市场化改革的主要驱动要素。影响是:对于银行或者非银机构来说,表外业务或者替代存款业务获得大发展,且推动金融创新发展。对于整个社会融资量来说,贷款在整个社会融资总额中出现占比下降。对于企业来说,直接融资(如贷款)占比的下降。对于个人投资者来说,会减少银行存款作为理财方式。对于机构投资者来说,会增加债券的持有量。从国际比较看。利率市场化影响大类资产配臵:增加债券配臵,对股市的影响没有统一规律。

　　转型中的利率市场化:降息后货币利率上升,国债利率与通胀背离。

　　管制放松(市场化)表现为降息后利率水平抬升,即背离1。这种抬升是短期还是中长期现象。如果单纯是因为利率市场化造成的影响,那么应是一个脉冲现象,随后就会收敛。但自从6-7月份降息后,出现背离2,利率跟随核心通胀率上涨,而不是跟随通胀回落,意味着要素供给出了问题,这就是一个中长期的问题,也是经济转型面临的问题。这对于认识当前的经济有着重要的意义。背离1:通胀与利率的背离。利率市场化后,货币市场利率没有跟随降息而回落,且国债收益率没有跟随通胀同跌,发现国债利率跟随核心通胀率而变动。背离2:通胀与核心通胀率趋势的背离。现在看趋势的背离成立,意味着宏观经济中总供给出现了瓶颈。在这轮经济回落中,劳动力成本和地租价格粘性回落不大,说明经济增速(总需求)在回落过程中并没有传导到总供给,这与2008年不同,当时经济下滑伴随着失业率明显上升,房价明显回调。现在经济稍有企稳就会拉动核心通胀率上行。照此推断,在总供给受限情形下,总需求拉动下带动的未来整体通胀上行压力仍不容小觑。衍生的背离3:经济与股市的背离。这是在经济回稳下推升核心通胀率,上升的长期国债利率与股市的背离。对于股市来说,核心通胀率上升意味着抬升无风险收益率,这样股市表现不好,债也熊。

　　转型中的利率市场化:资产配臵、股市和投资策略的新挑战。

　　利率管制放松后,利率不跟随通胀起落,也不跟随央行的基准利率起落,股市短期内失去了锚定的标准,对于投资者和分析师来说,研判股市就是一个很大的挑战。以上述背离作为背景来做推演,那么以下三类情形下股市可能有15-20%涨幅以上的趋势性机会,也有可能是上述背离会消失:(1)流动性或者政策推动。第一种是不均衡流动性(信贷)释放,会导致利率水平下降,先是债市上涨,这样出现股债双涨的可能性较大,这纯粹由流动性推动。第二种是超跌后产业资本持续出手或者监管层对于新股和存量扩容压力缓解有有效的方法,这样股市也会有趋势性机会。(2)宏观情景推演为:第一种情形总需求回落传导到总供给,政策放松刺激股市。如果经济低位企稳后回落,总需求回落,传导到总供给,这样核心通胀回落,那么失业率上升,从而政策放松有刺激总需求的空间,随后推动股市上涨。第二种情形就是放开房地产调控,表现为核心通胀率与通胀走势一致,这样就会出现通胀拉动的补库存等,就不会出现经济与股市的背离。第三种情形是,实施大力度的减税等从制度上增加总供给。或者,经济回升的幅度超过预期,证明总供给紧张是一个伪命题。(3)如果市场化利率的影响是一个短期化的行为,随着利率市场化进程的推进,该事件不会对资金的价格产生影响,上述背离也会消失。