长城证券有限责任公司 张勇


　　投资建议:

　　公开市场操作净回笼(含国库现金)400亿元,但资金成本依然保持低位。建议超配收益率较高的短融,预计明年年初会有30-40bp的回落空间。

　　要点:

　　流动性观察:资金价格保持低位。上周公开市场逆回购投放资金2140亿元(7天、14天和28天期品种占比分别为46.3%、23.36%和30.37%),中标利率与前期持平;央票到期投放150亿元。资金回笼方面,逆回购到期回收资金2690亿元。公开市场净回笼400亿元。但由于外汇占款持续增加,且12月份财政存款的集中投放,资金成本仍然保持在低位。隔夜和14天Shibor利率基本保持不变,7天Shibor利率上升54bp,中枢在3.35%。国债收益率曲线平坦化上移,10y期国债收益率小幅下降1-2bp,短期限品种收益率小幅上升3-4bp。

　　信用观察:等级利差缩小。中短期票据、企业债、公司债收益率涨跌互现,其中,低等级品种收益率下行幅度较大。我们认为,一是由于配置型机构以“高票息”为优选,二是套息利差(票面利率-资金成本)的增大,促使了杠杆效应的规模化,进一步压低了低评级品种的利率。估值上看,目前短融、中票收益率略高于历史四分之三分位数处(1y期内品种约为4.2%-4.3%水平),企业债亦处于历史四分之三位数水平,公司债则处于历史中位数水平。由于年末配置型机构或有获利了结的倾向,预计短期内城投债有调整压力。建议超配收益率较高的短融,明年年初资金成本下降后或有30-40bp的资本利得。

　　资本新规对债市影响有限。今年6月,银监会公布的新的《商业银行资本管理办法》,将于2013年1月1日起施行。条款中下调了小微企业和个人贷款的风险权重,适度上调了商业银行同业债权的风险权重和公共部门实体债权的风险权重,同时提升非银行金融机构的风险权重至100%。同业债权风险权重的提升,或将小幅度推升Shibor中枢。新规对信用债也有影响,但幅度有限。目前回购大多数采用国债和金融债进行抵押,风险权重为0。如果非银机构做信用债质押回购向银行借入资金时,风险权数取质物发行人和非银机构(100%)的较小值,起到风险缓释的作用。相较没有质押,减少了银行资本金的消耗。但较之于旧规,由于之前没有明确规定(对于非银机构质押的风险权重实际操作中取0),仍然增加了资本金的消耗。由于银行间抵押物大多数是AAA、超AAA的信用债,因此,新规对于高等级信用债的作用相对较大。而未来回购利率的定价也将包含此风险补偿。