东方证券股份有限公司 孟卓群


　　同仁堂(600085,增持)可转债将于2012年12月4日发行。本次发行的同仁转债向公司原股东全额优先配售,优先配售后余额采用网下对机构投资者配售和通过上交所系统网上定价发行相结合的方式进行。原股东优先配售股权登记日为2012年12月3日,网上网下申购日为2012年12月4日。

　　同仁转债本次被中诚信评为AAA级债券,无担保,信用评级较高。目前交易所5年期AAA级企业债的4.9757%,对于信用评级为AAA级的同仁转债我们取5%的到期收益率水平,据此计算可得同仁转债的纯债价值为86.69元,纯债价值尚可。

　　同仁堂(600085,增持)股价在17元附近时,转债上市后的价格在107-109元之间的可能性较大,破发可能性小。同仁转债发行规模较小,公司业绩稳定增长,预计上市初期定价水平可能高于规模相对更大的大中盘转债,由于目前小盘转债的交易活跃度较低,估值差异较大,我们对于同仁的估值还是更多的参考中盘转债并给予一定溢价。我们利用LSM模型为同仁转债估值,取15%-18%的隐含波动率水平,以正股17元的股价来计算,对应的转债价值在106.87-109.29元之间。在近期市场波动较大的情况下,转债上市后的价格存在一定不确定性,如果股价表现一般,转债价格可能相应下调,但我们预计股价在15元以上的情况下破发可能性很小。

　　预计中签率在0.24%-0.3%左右,网下申购收益可能在资金成本附近。在同仁转债发行规模不大,网下申购仅两倍杠杆,且原股东配售比例较高,预期申购收益率一般的情况下,投资者的申购热情将受到明显影响,不过考虑到同仁转债资质较好,且本次申购仅占用四天资金,预计仍会有一定量的资金参与申购。考虑到杠杆的因素后,我们估计网上网下累计申购资金额在1200-1500亿左右时,对应中签率在0.24%-0.3%左右,按照首日涨幅7%-8%来计算,网上单次申购收益率在0.017%-0.024%左右,网下单次申购收益率在0.034%-0.048%左右,由于本次资金占用时间为4天,我们乘以90来算年化收益,则网下年化收益率在3.024%-4.32%左右,申购资金超过1500亿,上市价格低于107时可能不能覆盖资金成本。

　　申购收益可能不能覆盖资金成本,建议投资者少量参与申购。根据上述的申购情景分析,我们预计申购同仁赚钱效应不明显,在上市价格不确定性较大,申购资金量可能不会太低的情况下,申购收益可能不能覆盖资金成本。不过我们认为同仁正股基本面稳健,转债规模较小,预计上市破发的可能性较小,申购同仁转债亏损的概率较低,建议投资者可少量参与申购。

　　风险提示 正股及转债市场大幅调整,申购资金量超预期。